債牛行情還能走多遠(yuǎn)？ 估值偏貴謹(jǐn)防“高位接盤”風(fēng)險(xiǎn)

　　持續(xù)下行的長(zhǎng)期國(guó)債收益率、“倒掛”的超長(zhǎng)期特別國(guó)債中標(biāo)利率，持續(xù)數(shù)月的債券市場(chǎng)牛市行情目前依舊熱度不減。受訪專家學(xué)者認(rèn)為，人民銀行的數(shù)次風(fēng)險(xiǎn)提示，顯示出相關(guān)部門對(duì)當(dāng)前債券收益率與政策利率“失錨”的高度關(guān)注，以及投資者存在“高位接盤”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　對(duì)于“債?！毙星槲磥?lái)演繹，市場(chǎng)觀點(diǎn)存在明顯分歧，一些觀點(diǎn)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)基本面向好和政府債券供給發(fā)力下，債牛行情難以持續(xù)。部分觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)，“資產(chǎn)荒”下機(jī)構(gòu)配債需求較強(qiáng)格局還將延續(xù)。但考慮到當(dāng)前長(zhǎng)期債券估值已偏貴，未來(lái)債券收益率將趨于震蕩，投資者應(yīng)當(dāng)樹(shù)立審慎理性的投資理念。

　　倒掛的中標(biāo)利率

　　與持續(xù)收窄的利差

　　6月14日，迎來(lái)首次發(fā)行的50年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)后，中標(biāo)的票面利率僅為2.53%。在此之前，財(cái)政部曾于5月17日與6月7日兩度招標(biāo)發(fā)行30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債，中標(biāo)利率分別為2.57%與2.53%。不同期限的特別國(guó)債票面利率出現(xiàn)罕見(jiàn)倒掛。

　　50年期特別國(guó)債中標(biāo)利率低于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)期后，30年期、10年期國(guó)債收益率隨即進(jìn)一步下行。截至6月24日，50年期、30年期、10年期中債國(guó)債到期收益率分別為2.5175%、2.4607%、2.2451%，均低于6月14日的收益率水平，更顯著低于年初時(shí)的水平。

　　即使央行已數(shù)次提示債市風(fēng)險(xiǎn)，6月以來(lái)長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期國(guó)債收益率依然持續(xù)下探，下行幅度超過(guò)短期國(guó)債收益率。

　　東方金誠(chéng)研發(fā)部總監(jiān)馮琳向證券時(shí)報(bào)記者指出，近期國(guó)債收益率曲線的平坦化下移，可能在于50年期特別國(guó)債收益率低于預(yù)期，疊加高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面依然偏弱，市場(chǎng)的降準(zhǔn)、降息預(yù)期有所升溫，大幅提振債市情緒。而銀行間資金面整體均衡偏寬松，帶動(dòng)短端利率繼續(xù)小幅下行，但下行幅度小于長(zhǎng)端。

　　“當(dāng)前收益率曲線過(guò)于平坦，長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債收益率與銀行間7天質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)平均利率（DR007）、公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）利率之間的利差都處于歷史偏低水平?！惫獯笞C券首席固定收益分析師張旭對(duì)記者說(shuō)，這體現(xiàn)出當(dāng)前長(zhǎng)期債券估值依然偏貴。

　　“不論是不同期限利差收窄還是收益率下行，都反映出市場(chǎng)預(yù)期還有待改善?！敝袊?guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授郭彪認(rèn)為，關(guān)鍵還是在于增強(qiáng)市場(chǎng)信心，更大力度提振宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

　　防范債市“失錨”

　　與“高位接盤”風(fēng)險(xiǎn)

　　本輪債牛行情的形成，主要是存款利率下行背景下，今年以來(lái)居民和企業(yè)的存款通過(guò)理財(cái)?shù)惹来罅苛飨騻?，而在債券收益率下行階段，債券型基金收益率優(yōu)勢(shì)明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月末，債券型基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)9.53萬(wàn)億元，較去年12月末增長(zhǎng)約4900億元，同期狹義貨幣供應(yīng)量（M_[1]）減少約3.37萬(wàn)億元。

　　針對(duì)債牛行情，央行今年已多次提示投資風(fēng)險(xiǎn)，尤其聚焦在長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)上，指出部分機(jī)構(gòu)為增厚債券投資收益拉長(zhǎng)投資久期，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求增加，但久期對(duì)債券型基金產(chǎn)品（下稱“債基”）投資收益的倍數(shù)效應(yīng)是雙向的。若債券收益率回升，債基產(chǎn)品資本利得收益也會(huì)成倍下降。

　　有市場(chǎng)人士觀察到，長(zhǎng)期國(guó)債收益率回歸2.5%以上后，央行表態(tài)會(huì)相對(duì)溫和。華西證券首席宏觀分析師田樂(lè)蒙指出，剖析近期央行喊話內(nèi)容，長(zhǎng)期債券收益率合理點(diǎn)位的下限基本指向當(dāng)前的MLF利率水平，或反映其需求仍是加強(qiáng)政策利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性，以防債市“失錨”，政策利率引導(dǎo)力減弱。

　　隨著30年期國(guó)債收益率近日來(lái)到2.5%下方，10年期國(guó)債收益率還在持續(xù)走低。央行行長(zhǎng)潘功勝日前在第十五屆陸家嘴論壇上提醒，要關(guān)注“一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)”，再度表達(dá)出央行對(duì)長(zhǎng)債收益率的高度關(guān)切。

　　根據(jù)潘功勝對(duì)未來(lái)貨幣政策框架的闡述，MLF作為中期政策利率的色彩會(huì)被央行淡化，意味著國(guó)債收益率需要重新尋找新的“錨”，而市場(chǎng)尚未就國(guó)債收益率的未來(lái)定價(jià)形成一致意見(jiàn)。

　　部分投資者認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面信息鈍化，因此經(jīng)濟(jì)基本面的改善并不會(huì)帶來(lái)收益率的反彈。這同時(shí)反映出當(dāng)前債券收益率估值已不再受到基本面的支持。

　　在張旭看來(lái)，任何資產(chǎn)的價(jià)格都有漲有跌，不可能一直上漲。從歷史規(guī)律上看，10年期國(guó)債收益率回歸至MLF利率附近的概率較大?！伴L(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債的久期較長(zhǎng)、對(duì)利率波動(dòng)比較敏感，投資者應(yīng)防范收益率曲線上端上行所帶來(lái)的損失。”

　　2018年初至今，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)歷過(guò)多輪漲跌。在2019年至2020年間，10年期國(guó)債收益率曾分別下降又上升約80個(gè)基點(diǎn)。在2022年四季度，10年期國(guó)債收益率從低位水平上行超20個(gè)基點(diǎn)。張旭提醒，當(dāng)前的債券市場(chǎng)和2022年第四季度債市調(diào)整前有不少相似之處，投資者應(yīng)避免“高位接盤”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)激辯債牛走向

　　盡管受訪專家學(xué)者一致認(rèn)同，長(zhǎng)債收益率不會(huì)持續(xù)處于低位。但對(duì)于債牛行情的未來(lái)走勢(shì)，各方市場(chǎng)觀點(diǎn)結(jié)論不一。業(yè)內(nèi)人士指出，長(zhǎng)期國(guó)債收益率回調(diào)過(guò)程中出現(xiàn)一定反復(fù)，反映市場(chǎng)供求再平衡是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，部分投資者也可能仍存在短期博弈心理。

　　中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)王晉斌對(duì)記者表示，長(zhǎng)期國(guó)債收益率隱含通脹價(jià)格，作為名義利率，未來(lái)將受到物價(jià)水平回暖的影響而上漲。

　　5月政府債券發(fā)行提速，將推動(dòng)債券市場(chǎng)供給格局的轉(zhuǎn)變。Wind數(shù)據(jù)顯示，1—5月各地累計(jì)發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券11608億元，意味著年內(nèi)還有超2.7萬(wàn)億元的新增專項(xiàng)債券額度待發(fā)行使用。今年擬發(fā)行的1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債截至6月21日已發(fā)行2500億元，意味著年內(nèi)還有7500億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債待發(fā)行。據(jù)中國(guó)銀河證券研報(bào)分析，隨著長(zhǎng)債市場(chǎng)供給放量，如果沒(méi)有對(duì)應(yīng)的降準(zhǔn)以及其他貨幣釋放，則長(zhǎng)債收益率很可能上行。

　　另一部分市場(chǎng)觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)，若下半年宏觀政策發(fā)力與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不超預(yù)期，機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”還將持續(xù)。雖然債市存在利空因素，但債牛行情可能還將延續(xù)。

　　從需求端看，機(jī)構(gòu)投資者在下半年配債需求依然較強(qiáng)。民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴指出，4月以來(lái)的銀行業(yè)“手工補(bǔ)息”整改，引發(fā)銀行存款增速進(jìn)一步下滑，銀行負(fù)債端壓力加大，但銀行缺負(fù)債的同時(shí)亦缺資產(chǎn)。下半年，伴隨“手工補(bǔ)息”整改影響逐步淡化，銀行對(duì)于債券投資的需求仍將趨勢(shì)性提升。

　　他還認(rèn)為，保險(xiǎn)對(duì)于長(zhǎng)久期高收益資產(chǎn)有需求，今年以來(lái)持續(xù)加大對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債的配置力度，將在下半年保持配債力度。考慮到理財(cái)通常于下半年進(jìn)行沖量，其規(guī)模增長(zhǎng)仍有支撐，也將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)理財(cái)配債。

　　由于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)下半年央行將開(kāi)展降準(zhǔn)、降息，田樂(lè)蒙認(rèn)為，在降準(zhǔn)、降息真正落地以前，市場(chǎng)可能依然會(huì)糾結(jié)國(guó)債收益率曲線的“合理定價(jià)區(qū)間”對(duì)于關(guān)鍵期限定價(jià)的約束力。

　　不論債牛行情如何演繹，市場(chǎng)各方都認(rèn)同，債券收益率走勢(shì)隨著擾動(dòng)因素的增加趨于震蕩。受訪專家學(xué)者認(rèn)為，長(zhǎng)期國(guó)債收益率偏低是階段性的，投資者應(yīng)堅(jiān)持審慎理性的投資理念，防范投資行為過(guò)于短期化可能帶來(lái)的損失。