第五屆中國私募金牛獎揭曉

主持人：尊敬的各位來賓，大家好！歡迎來到今天的中證金牛投資分享會，我是中國證券報研究中心副主任叢榕，是今天的主持人。臨來深圳之前，我的領(lǐng)導(dǎo)跟我說，叢榕啊，給你派一活，咱們這個金牛私募的活動，第一天王晶主持，第二天由你來主持吧，我說好啊，正好是美女與帥哥的組合。結(jié)果領(lǐng)導(dǎo)笑著說“為什么不能是美女與野獸呢？”臺下的諸位，要是覺得還是美女帥哥組合的，給點掌聲，鼓勵一下。

感謝各位，希望大家以輕松、自由的心情來參與今天的主題討論——大變革時代的投資策略。變革的時代，我以為一定是創(chuàng)新的時代，大變革時代，更是創(chuàng)新層出不窮的時代，作為中國的華爾街日報，中國證券報始終走在創(chuàng)新前沿，我們邀請中國證券報社長助理、中證投資資訊有限公司董事長趙維致歡迎詞，為大家介紹一下我們的創(chuàng)新業(yè)務(wù)和一些戰(zhàn)略構(gòu)想。有請趙總。

趙維：我有幾句話一定要表達一下，非常感謝今天來跟我們做分享的幾位基金大佬，其實去年都是半天的活動，今年我們擴充了一下，專門有一個關(guān)于投資理念的分享環(huán)節(jié)，這也說明金牛會的發(fā)展有一些小小的進步，我們確實有一批高端客戶開始因為金牛獎的評選在關(guān)注我們這個群體，在中國能夠持續(xù)實現(xiàn)超額正收益的投資經(jīng)理，能有這個機會是非常難得，所以首先感謝他們來給我們做分享。

順帶說一下，金牛會自去年成立以來，現(xiàn)在有四百多家私募基金是自然當選的會員，進入日常溝通狀態(tài)，上市公司、高端投資者也參與相關(guān)的活動，對于我們來說，金牛會是提供三個平臺，第一頭金牛是高端交流平臺，第二頭金牛是我們有金牛資訊，今天來的相當一部分人也是金牛資訊的高端客戶，第三個是未來我們和金?；鹨黄鸢l(fā)行更多的金牛產(chǎn)品，為高端投資者提供，我們一起朝這個方向努力，真正給中國的高端投資者做比較有特色的，真正能夠?qū)崿F(xiàn)長期回報的服務(wù)。謝謝大家！

主持人：剛才他提到了中證資訊業(yè)務(wù)，我本人就是這項目的創(chuàng)始人之一，到目前為止，也是這項服務(wù)計劃的組織者，剛才趙總說了很多贊美之詞，我其實挺誠惶誠恐，也愧不敢當，因為今天在座的，還有這個市場上最杰出的陽光私募基金管理人，在過去的一段時間里，他們用自己的職業(yè)態(tài)度和專業(yè)素養(yǎng)，為持有人實現(xiàn)了穩(wěn)定的財富增值。放眼未來，如何在劇烈的變革中對沖不確定性，尋找踏實的投資機會，我們需要他們獻上真知灼見。

首先請出的這一位，有典故，大家都知道，古代傳說有四大神獸，青龍、白虎、朱雀、玄武，這個朱雀就是周身披火的鳳凰，就是火鳳凰，說到這兒，大家應(yīng)該都猜到了，我們就有請過去一年里火得不得了的上海朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司董事長李華輪先生為大家演講。

李華輪：感謝主持人的介紹，我是朱雀投資的李華輪，我首先代表朱雀投資感謝主辦方中國證券報和中證資訊對我們的支持和認可，還要感謝國信證券的大力支持，今天我給大家匯報三方面內(nèi)容，我的話題分三部分，第一部分是朱雀投資目前對于形勢的看法，我們叫“形勢比人強”，第二個角度是分享一下對資產(chǎn)配置的簡單看法，主題是“切忌南轅北轍”，第三是談一下資產(chǎn)管理行業(yè)在現(xiàn)在市場決定經(jīng)濟、市場配置資源的主題下，資產(chǎn)管理行業(yè)具有哪些機會和挑戰(zhàn)。

一、形勢比人強

現(xiàn)在總體的經(jīng)濟情況比較差，你出去調(diào)研，無論走到什么企業(yè)，大家都說自己的成本很高，經(jīng)營非常困難，即使是一些非常杰出的企業(yè)，我覺得現(xiàn)在幾乎找不到特別滿意的企業(yè)，過去做得好的企業(yè)在艱難的尋求突破，做得差的就更不用說了，過去三十年這么好的時代背景都沒做起來，在現(xiàn)在這樣的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期就更加困難。在實體層面憂心忡忡的同賣方分析師用暴雨降至來描述經(jīng)濟數(shù)據(jù)，朱雀對經(jīng)濟一直持謹慎態(tài)度，我們也相信經(jīng)濟在今明兩年還是逐漸釋放壓力的過程，地產(chǎn)、銀行等等都是大家耳熟能詳?shù)臇|西。今年以來在匯率改革方面，央行出人意料的在一季度就擴大了匯率波動范圍，從1%到2%，伴隨著地產(chǎn)價格的下跌，又加劇了市場對于資產(chǎn)價格，尤其是對人民幣資產(chǎn)價值貶值的擔(dān)心。存款利率從去年以來利率中樞不斷上行，現(xiàn)在也是在高位，給整個實體經(jīng)濟帶來很大壓力，朱雀對于利率市場化做了研究，研究結(jié)果顯示在利率市場化的上半場，利率中樞不斷上行，我們對中國的判斷，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的催化，很快完成上半場到下半場的轉(zhuǎn)化，現(xiàn)在我們處于信用風(fēng)險釋放期。最近的超日債違約也預(yù)示著這場風(fēng)暴的開始。我引用總理在記者會上對債務(wù)問題的表述，他說“你問我是不是愿意看到金融產(chǎn)品的違約，我怎么會愿意看到呢？但是確實個別情況難以避免，我們必須加強監(jiān)測，及時處理”，這反映了中央政府對這一輪金融風(fēng)險釋放客觀的態(tài)度。

在短期風(fēng)險釋放的同時，就意味著這個市場風(fēng)險偏好的下降，長期我們覺得有利于利率的下行，同時利率還會出現(xiàn)分化，其實最近我們就發(fā)現(xiàn)隨著商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)拿到貸款時已顯著比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有很大優(yōu)勢，甚至在利率價格上也有很大優(yōu)勢，這是利率變化的新變化，出現(xiàn)了一些分化。朱雀從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也有相對偏低風(fēng)險、偏中性收益的產(chǎn)品，我們明顯感覺到客戶興趣的提升。

從去年十八大中央八項規(guī)定開始，三中全會出臺的政策，以至于到最近領(lǐng)導(dǎo)的講話，我們無疑都看到了改革方面的重大變化，我在這里引用了最近習(xí)總書記的一段話和張高麗出席中國發(fā)展論壇時開幕式的致辭，習(xí)總書記強調(diào)改革和創(chuàng)新，我們覺得特別值得關(guān)注，張高麗在中國發(fā)展論壇中談到依法治國的基本方略，這個話題以前胡總書記也談到，但這次不是簡單救市，應(yīng)該意味著中國的經(jīng)濟改革在向政治和行政領(lǐng)域深入，我們認為依法治國在未來需要保持高度關(guān)注，從全社會的角度來看。2013年朱雀報告的題目是商鞅立木彰顯決心，現(xiàn)在大家依然還有很多困惑，目前市場上有兩種思潮，一種思潮是認同改革的市場化方向，積極投身其中，包括企業(yè)家和投資者，與此相對應(yīng)的還有一種思潮就是對政治改革方向非常迷茫，認為改革會給經(jīng)濟帶來很大的不確定性，我覺得國企改革是很重要的試金石，我們過去的國企改革和國有資產(chǎn)更多的是沖著分蛋糕，未來的國企改革是大家一起做大，如果說以往跟權(quán)貴相結(jié)合是一種風(fēng)險偏好，以風(fēng)險收益不對等作為特征，那么目前這一輪的國企改革應(yīng)該是重在市場競爭，它也是少數(shù)人得益，少數(shù)勇于競爭、勇于創(chuàng)新的人得益，但風(fēng)險收益是均等的，它是獎勵贏家的，我們相信就像過去的中央八項規(guī)定，后來糾正了很多人對改革的擔(dān)心，這一輪我相信也會糾正很多人的觀點，現(xiàn)在各地的改革都是從最好的國有企業(yè)入手，從國企來說是中石化，中石化拿出了最好的資產(chǎn)，而且強調(diào)市場透明定價，這些方面相信都會不斷激發(fā)大家改革的信心。

從改革方向、基本面、估值等方面來看，朱雀判斷2014年大概率是股票和債券的拐點，現(xiàn)在回過頭來看，利率的高點已經(jīng)過去了，大概去年已經(jīng)見頂了，站在這個時點上，我覺得股市值得積極期待。面對不好的經(jīng)濟環(huán)境我們應(yīng)該更有信心，因為它能激發(fā)中國經(jīng)濟的驅(qū)動力。

二、切忌南轅北轍

過去幾年市場有很多機遇，這個機遇的特征不是抓大放小，而是抓小放大，站在這個時點上，很多人又開始質(zhì)疑，創(chuàng)業(yè)板會不會跌到1000點？或者成長股會被徹底顛覆？我在這里舉兩個例子來說明未來如果我們要轉(zhuǎn)型，應(yīng)該把資產(chǎn)配置集中在哪些方向。我前段時間和一些企業(yè)家出訪以色列，以色列這個國家大家都很清楚，全世界的猶太人現(xiàn)在是1400萬人，占世界人口的0.2%，但是在過去的一百年間他們?nèi)〉昧?span lang="EN-US">15%的諾貝爾獎，以色列的人口占世界人口的0.1%，但他們占網(wǎng)絡(luò)市場全球份額的8%，網(wǎng)絡(luò)安全市場的15%，他們在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有最高的份額。以色列的人均風(fēng)險投資資本是美國的2.5倍、歐洲的5倍、中國的20倍、印度的300倍，以色列在納斯達克上市的新興企業(yè)總數(shù)超過了歐洲，也超過了日本、韓國、中國和印度四國的總和，以色列只有七八百萬人，其中還有一百多萬阿拉伯人，周邊的阿拉伯國家的GDP低于以色列，其中在GDP的比例里，高科技占15%。我們?nèi)ジ陨薪涣鳎?、商界、軍界、民間、大學(xué)等等進行非常廣泛的交流，但是我沒有聽到一個人講GDP，每個人都在談怎么在商業(yè)模式上創(chuàng)新，我的產(chǎn)品怎么征服世界，以色列是一個小國家，以色列的企業(yè)家很多既是企業(yè)家，也是投資家，一個企業(yè)家有很多個企業(yè)，因為國家很小，所發(fā)明創(chuàng)造的產(chǎn)品肯定是要賣給全世界，所以他們不斷的在進行這方面的探索，以色列的經(jīng)濟部長是四個企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家，后來競選經(jīng)濟部長，他們的經(jīng)濟部長相當于副總理，是國家三號人物，他說我們要怎么樣通過各種裝備設(shè)施能夠準備的打擊內(nèi)敵和外敵，大家其實都是在沖怎么樣創(chuàng)新去努力。這種創(chuàng)新求新精神是使以色列成為世界強國的重要基礎(chǔ)。

觀察國內(nèi)，無論是轉(zhuǎn)型成功的，還是突破原有格局，打開發(fā)展空間的優(yōu)秀領(lǐng)先公司，相信很多公司是大家耳熟能詳?shù)?，也無一例外的在這個過程中通過自己的創(chuàng)新和奮斗不斷強化核心競爭力，提升估值，提升市值，這背后的重要支撐就是企業(yè)家的激情，朱雀在2012年年報時提出了一線曙光，我們認為這些代表未來的企業(yè)就是中國資本市場中未來牛市的一線曙光，實際上剛才談到以色列，我這次來想給大家介紹一下海天科技這家企業(yè)，是一個在香港的上市公司，這個公司是66年成立的，老板張總今年已經(jīng)79歲了，他當時一百塊錢創(chuàng)造了這家企業(yè)，我不想多解釋他的產(chǎn)品，讓我感動的是他旗下另外一個公司海天精工，大家也知道，我們國家發(fā)展航母也罷，發(fā)展航空也罷，除了材料障礙之外，還有一個很大的障礙就是加工，我們國家有很多機床廠，像沈陽機床都是全世界最大的機床廠，銷售額也是全世界最大的，但是我們在核心高端裝備上沒有這個能力，直到目前為止我們還沒有自己非常好的數(shù)控設(shè)備，張總這十幾年來陸續(xù)投了幾十個億，截止到去年有十幾億的收入，前年有將近二十個億。去年我問他，他說利潤只有四千多萬，其實四千多萬不是虧的，因為這個企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在幾乎沒有貸過銀行的錢，沒有做過裝備以外的事，每分錢都是自己的，換句話說，我投進去幾十億的錢就放在銀行每年也有上億的利息，但是這是他們最集中資源投入的一塊，為什么要這樣做呢？就是因為作為一個在注塑機方面已經(jīng)取得成功的企業(yè)，他們希望為國家在加工技術(shù)方面引領(lǐng)中國這方面的優(yōu)勢，為以后的發(fā)動機、高端精密設(shè)備做出自己的貢獻，我們碰到一個德國人，他說在德國認識中國，很多人是從海天開始的，我想說的是不僅在以色列，中國也有一批這樣的企業(yè)，你去問他，這些企業(yè)家會說我們這些民企都是小老生，要低調(diào)，但另外一方面，從為國家做貢獻，從為行業(yè)做貢獻來說，他們是以民族和國家為己任，這是中國未來不能南轅北轍非常重要的一點，我們不能說這個很便宜，跌了很多年了，就像南轅北轍故事里說我的馬很好，我的車非常精良，但問題是如果你的方向錯了，那就叫背道而馳。

最近有一部很流行的電視劇《紙牌屋》里有一句話，即“改變就是進步，經(jīng)常進步就是完美”，朱雀今年的工作就是積極的關(guān)注和支持這樣的企業(yè)發(fā)展，無論是從資產(chǎn)配置的角度還是從定價的角度，我們不斷的尋求創(chuàng)新求變的優(yōu)秀公司，同時也重視這些企業(yè)背后的企業(yè)家的發(fā)展，我們認為未來中國的轉(zhuǎn)型和改革是不可能改變的主題，如果說創(chuàng)業(yè)板像有的人擔(dān)心的那樣真的會到1000點的話，我認為那是資本市場對中國轉(zhuǎn)型失敗的預(yù)期，如果這一天真的發(fā)生了，那么我相信所有看好改革轉(zhuǎn)型的人應(yīng)該變得更加貪婪。

三、資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的機遇和挑戰(zhàn)

十八屆三中全會提出市場在資源配置中起決定性作用，但是我覺得對資本市場來說是非常大的機遇，舉目望去，盡管資本家有各種各樣的缺點，但最透明、定價最公允的也就是我們這樣一個市場，從資產(chǎn)管理方面來說，我們未來3-5年、5-10年面臨著黃金機遇，我經(jīng)常說未來的10-20年也許就是地產(chǎn)未來10-20年面臨的機遇，但是市場的變化和證監(jiān)會推出的各種改革創(chuàng)新，也給這個行業(yè)帶來更多挑戰(zhàn)，機遇和挑戰(zhàn)是并存的，我覺得機遇咱們就不用說了，06、07年兩年大牛市，公募基金從一兩百億發(fā)展到兩三千億，如果中國改革成功的話，在座各位中會誕生上萬億的資產(chǎn)管理公司，這個并不奇怪，但問題是我們怎樣面對這樣的挑戰(zhàn)。朱雀認為首先是人才和商業(yè)模式，我們這個行業(yè)是一個“拼人”的行業(yè)，我今天早餐還和一個朋友說這個行業(yè)以前是招到牛人，但實際上這個行業(yè)也是滅牛人的行業(yè)，所有牛人最后的結(jié)果就是被滅掉，就像武俠小說里說的，屠龍刀很牛，問題是倚天劍也很厲害，所以在這樣的情況下，我們要在人和商業(yè)模式上并重，我跟一位朋友討論資產(chǎn)管理行業(yè)到底是人重要還是商業(yè)模式重要？我們討論最后的結(jié)果是都很重要，沒有永遠不敗的牛人，也沒有永恒不變的商業(yè)模式，二者要并重。

最近我看到一個新型研究所，他們建立了一個群，除了資本市場、研究員、基金經(jīng)理以外，還有很多產(chǎn)業(yè)界的專家學(xué)者，大家就一個問題很快進行縱深探討，朱雀認為資產(chǎn)管理行業(yè)和其他行業(yè)一樣，面臨著商業(yè)模式創(chuàng)新和市場創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，所以在重大機遇面前，打破原有投資框架并進行產(chǎn)品創(chuàng)新是我們必須面對的現(xiàn)實，朱雀一方面珍惜市場所帶來的一線曙光的機會，就是一些成長型的公司在成長過程中不斷發(fā)展壯大，給投資者帶來機遇，我們覺得這是一個非常非常重要的機遇，我們期望著一線曙光能變成滿園春色，最后帶來中國的轉(zhuǎn)型牛市。但另一方面我們也直面行業(yè)挑戰(zhàn)，積極創(chuàng)新，我們在原來傳統(tǒng)管理模式上面對指數(shù)波動的挑戰(zhàn)，過去幾年做了α產(chǎn)品，盡量把指數(shù)波動平抑掉，盡量獲取這些公司α成長，給客戶帶來收益。另一方面，為了更多的支持產(chǎn)業(yè)投資，支持這些企業(yè)轉(zhuǎn)型，我們也成立了自己的并購基金，給他們提供更多的金融杠桿，去支持這些企業(yè)的發(fā)展。我們面對市場不同的風(fēng)險偏好需求，在座也有銀行渠道的領(lǐng)導(dǎo)，客戶原來習(xí)慣了信托的回報，現(xiàn)在信托有比較大的風(fēng)險，我們發(fā)行固定收益產(chǎn)品，總之就是一句話，你去跟生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)交流，他們經(jīng)常會說“我怎么能夠滿足客戶的需求？”我覺得我們這個行業(yè)的人也要問自己這句話，我們怎么能夠滿足客戶日新月異的需求，誰能滿足客戶日新月異的需求，誰就會更多的贏得未來資產(chǎn)管理行業(yè)的黃金十年。謝謝大家！

主持人：接下來是互動環(huán)節(jié)。

提問：如果未來您對整個市場的趨勢都是比較積極的態(tài)度，對于新興產(chǎn)業(yè)有很好的展望，但新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)板有非常大的回撤，在回撤的局面下，您如何控制凈值回撤？

李華輪：這是一個比較現(xiàn)實的問題，我們也經(jīng)常在討論，實際上回撤的問題就是您對估值的看法，我在去年、前年經(jīng)常禁止研究員去看估值，尤其是對一個行業(yè)企業(yè)沒有深入認識之前，估值的意義是不大的，投資者經(jīng)常談估值，PE、PB是多少倍，實際上對我們有意義的并不是估值，沒有人告訴你3倍就會漲到6倍，30倍就會跌到15倍，我們知道我們想賺的錢是市值的增長，對我們有意義的是這個企業(yè)現(xiàn)在你100億市值買進去，它能不能漲到150倍、200倍，這比估值更有意義。所以我們在要求研究員做研究時，首先要把市值空間想清楚，就是這個企業(yè)未來比較確定的行業(yè)增長空間有多少，你比較確定能拿到的份額是多少，你能分到多少，可預(yù)期的利潤收入水平是多少，你給我的市值預(yù)期是多少，在這個框架之后再來談估值。

我這樣說的意思是實際上真正的估值回撤，就像打仗時說的一句話“最好的防守就是進攻”，投資者把錢交給你，我們經(jīng)常在市場很恐慌的時候跟基金經(jīng)理說這個時候如果你不敢把錢砸進去，你就對不起把錢給你的人，人家把錢給你就是要分享權(quán)益資產(chǎn)的增長，當然前提是你不能看錯，當這些資產(chǎn)出現(xiàn)了風(fēng)險偏好的負面變化時，你不敢把錢投進去，我覺得這就是不負責(zé)任的行為，朱雀這些年來在回撤方面控制的還是可以的，除了風(fēng)控方面的量化選擇和辦法之外，我覺得更重要的是你關(guān)注的企業(yè)，尤其是你重倉的企業(yè)的發(fā)展方向沒有錯。

提問：您剛剛談到α策略，α策略里股指期貨的配置長期保持什么樣的配比？擇時策略應(yīng)用得多嗎？

李華輪：這是一個很專業(yè)的問題，朱雀的產(chǎn)品說明里寫得很清楚，我們實際上是完全對沖的。你問的第二個問題是一個很好的問題，我們是有一些擇時，但我們的擇時不是選多空，因為市場的中短期行為是沒有辦法判斷的，但我們運行這個產(chǎn)品模擬盤已經(jīng)超過五年，實盤已經(jīng)超過三年，積累了大量數(shù)據(jù)，從多因子角度來說，實際應(yīng)用的已經(jīng)將近200個因子了，某些情況下我們會發(fā)現(xiàn)一些因子會鈍化，從我們的歷史程度來說未來它就是負風(fēng)險，我們在下次調(diào)倉時會減少這方面因子，增加另一方面的因子，如果你愿意把它理解為擇時的話，你也可以理解為擇時，但我個人覺得這也不算擇時，更多是因子方面的選擇，保持因子的穩(wěn)定性和進攻性。

提問：我來自中信證券，今天過來學(xué)一下私募的經(jīng)驗，現(xiàn)在國內(nèi)私募大佬對海外市場有沒有什么想法？對于海外資金引進國內(nèi)有什么想法？

李華輪：您剛才問的問題我估計有兩個含義，一是怎么看待海外資金對中國的需求，二是怎樣做海外投資。海外資金對于中國的需求方面，因為之前我們比較謹慎，不知道證監(jiān)會對私募是怎么定位的，原來做信托就已經(jīng)網(wǎng)開一面了，你還做QFII？現(xiàn)在監(jiān)管部門對私募越來越支持，前幾年開始就已經(jīng)有QFII跟我們接觸，我們還是想按照證監(jiān)會和協(xié)會的要求，看怎么樣積極對接這些資金。至于海外業(yè)務(wù)，我們一直在思考這個問題，也談過很多團隊，包括其他資產(chǎn)管理機構(gòu)的QDII團隊，我們還是這個老原則，人要走在錢的前面，這個行業(yè)也有海外業(yè)務(wù)做得非常好的，實際上是因為他們在海外友非常大的團隊，朱雀一直努力尋找這樣的團隊合作，但我們還是希望先把行業(yè)做起來，這方面我們也在積極的準備。

主持人：感謝李總，他的演講讓我想起了呂氏春秋里的一句話，叫世易時移變法宜矣。這里面有兩個變：一個變，講的是大的宏觀形勢發(fā)生變化了，執(zhí)政理念就要發(fā)生變化；第二個變，講的是經(jīng)濟從高增長到平穩(wěn)增長，整個市場的投資理念也需要發(fā)生變化?？磥硗顿Y這件事，唯一不變的就是變化本身。

下面要出場的這一位我特別佩服他，他總能夠在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整中找到持續(xù)勝出的高成長公司，在投資上升周期，他能抓住三一重工、許繼電器；在消費上升周期，又敏銳地切換到五糧液、云南白藥；在新經(jīng)濟周期，再度捕捉到藍色光標。下面我們有請明曜投資管理有限公司董事長曾昭雄先生，來跟大家分享一下他的投資理念和對市場的看法。

曾昭雄：謝謝剛才對我的表揚，首先再感謝中證報對我們的支持，這么多年來，沒有收我們一分錢，很高興今天有這個機會和大家一起分享我們對于投資的看法。在座的都是投資人，的確現(xiàn)在這個時候做投資挺困難的，明曜投資比較早的提出中國在一個轉(zhuǎn)折點，假如我們成功的走過了這個轉(zhuǎn)折點，中國的股市會像美國80年代、90年代一樣面臨比較長期的牛市，所以今天我演講的題目是“與明曜一起布局十年慢?！薄?span lang="EN-US">

投資理念：與朝陽共成長

在座很多都是投資高手，明曜不追求做一家能夠管理很大資產(chǎn)的投資管理公司，我希望把我們能做的事情做好，從公募，到這兩年在明曜，我一直堅持企業(yè)價值分析，很多人問我們“你們現(xiàn)在看好什么板塊？”我經(jīng)常這么回答“我們做的事是希望找到三年、五年甚至十年都能漲的股票，用我們認為比較便宜的價格買入它，分享它成長的過程。”很多人都在講怎么去挖掘成長股，業(yè)內(nèi)也有很多高手能夠很快的把握每年的熱點，我們的選擇可能更慢一點，我的組合一般都持有三年，當然中間會階段性放棄，后來又買回來，有些股票，像云南白藥已經(jīng)有十多年時間了，因為我的同事也有覆蓋周期類行業(yè)的，他老是跟我講周期類行業(yè)很便宜，我跟他講這兩年我們很難賺到市場的錢，我們確定的是要賺到企業(yè)內(nèi)在價值提升的錢。

07年至今，經(jīng)濟不好，股市下跌，從大的方面來講，我們經(jīng)歷了七年的熊市，中間有一個小牛市，接下來的熊市又持續(xù)了五年時間，我們大概做了一些分析，市場從6000點跌到2100點的過程中，有11.5%的公司的股票還是翻一番的，翻一番的股票算下來也不少，有250、260家，剛才有位朋友問得很好，怎么控制回撤？對此我們也有自己的體會，但更加重要的是怎么在這樣一個過程發(fā)掘到那些通過企業(yè)內(nèi)在價值的提升克服市場往下跌的好公司。在熊市是這樣的，其實在牛市，這類企業(yè)的表現(xiàn)會比別的股票更加突出，所以我們的想法是找到好公司。

我們比較傳統(tǒng)，我的看法是標準是不變的，變化的是社會，我們不能用很固執(zhí)的觀點去看待，比如我看好某個股票或某個股市，就一直認為它十年、二十年都沒有問題，與選擇標準有點不太一樣的是我們更加看重估值，即便是我很喜歡的公司，因為市場會很情緒化，當他喜歡這個行業(yè)、這個公司的市場，尤其是這幾年特別喜歡講板塊輪動，市場喜歡這個板塊的時候，就會給龍頭公司很高的估值，這個時候我們就要暫時告別看好的公司?？傮w來講，企業(yè)家的精神、企業(yè)本身的能力很重要，我經(jīng)常跟我的朋友分享，選股要回答好三個問題：1、這個公司是做什么的，所謂做什么就是在哪個行業(yè)，你做什么產(chǎn)品；2、他是怎么做的？包括他的商業(yè)模式、戰(zhàn)略、產(chǎn)品、服務(wù)、策略；3、誰在做？這個標準是恒久不變的。

接下來分享一下對于中國經(jīng)濟的看法，我嘗試用稍微長一點的角度分析中國未來十年會怎么樣。昨天盧主任、管所長都分享了對于中國經(jīng)濟目前面臨的困境和希望的看法，做投資不是不看宏觀經(jīng)濟，但是要看大周期，我們也不會刻意盯著某一兩個經(jīng)濟數(shù)據(jù)去進行很多的評判。從長周期來講，中國經(jīng)濟現(xiàn)在的確是在一個十字路口，這個十字路口會怎么走呢？中國經(jīng)濟改革開放三十多年來的走勢，第一個十年是9.3%的經(jīng)濟增長，接下來的十多年是更高的增長，接下來是8%的增長，但這沒有什么意義，在國外沒人會講今年的經(jīng)濟增長目標是什么，國外的資本市場也沒人會講我們追求多大市值，要上市，融多少資，交易額怎么樣，換手率怎么樣。中國經(jīng)濟的增長速度是必須下去的，下去的主要是投資這一部分，其實對企業(yè)不一定是壞事，投資最終產(chǎn)生的是競爭對手，所以它不是壞事。

結(jié)論是未來三到五年中國經(jīng)濟去杠桿、去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)去泡沫化將是不可回避的客觀現(xiàn)實，大家都是做投資的，看到一個大的趨勢，好象有很多噪音，要保增長，要放寬對房地產(chǎn)的調(diào)控，我們做投資的沒法決定這個事，這取決于中央政策的取向，但我想提醒大家一點，領(lǐng)導(dǎo)怎么說是一方面，更加重要的是要聽其言觀其行，看他怎么做，怎么做有很多實際政策的觀察，包括貨幣政策和實際做法，我相信我們的政策還是在往正確的方向走，什么方向才是正確的？現(xiàn)在我們面臨的就是經(jīng)濟十字路口的兩個方向，一個不好的選擇就是日本，日本從89年到現(xiàn)在，以前說“失落的十年”，現(xiàn)在已經(jīng)失落了二十多年。最近我們也在研究日本和美國經(jīng)濟過去的歷程，日本經(jīng)濟在85年廣場協(xié)議之后，由于貿(mào)易順差極度縮減，所以他們需要通過擴大來刺激經(jīng)濟，貨幣政策十分寬松，我們嘗試分析一下這個情況有多嚴重，1981-1990年這十年間，日本的貨幣信貸增加了9倍，但這種投放是無效的。之后出現(xiàn)什么情況呢？日本政府債務(wù)和GDP的比例大概在60%左右的時候不斷的刺激，最后的情況是，2013年政府債務(wù)比GDP是211%，從當時泡沫經(jīng)濟破滅的20%，到現(xiàn)在211%，他的證券市場連續(xù)跌了二十年，所以這個方向不是我們的政府應(yīng)該采取政策的方向，這個方向也不是資本市場希望看到的方向，在它不斷進行刺激的情況之下，80年代到1990年，地價漲了5-6倍，最后在刺激之下不斷舉債，不斷發(fā)鈔票，1990年地價跌回到1986年的水平，所以這是一個十分錯誤的方向。

再看一個正確的方向，就是美國，70年代末的美國經(jīng)濟十分困難，但他沒有超發(fā)貨幣，而是鼓勵結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新，最后的情況是美國經(jīng)濟走出去了，又飛入新一波科技創(chuàng)新，重新領(lǐng)跑全球，這是一個成功的例子。我們曾經(jīng)迷茫，包括在“兩會”之后看政府工作報告，但最近看到克強總理在博鰲論壇的觀點和報告，我覺得十分興奮，相信中國未來10-20年會往成熟的經(jīng)濟體去發(fā)展。

未來十年中國經(jīng)濟預(yù)判

現(xiàn)在的情況是經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型，我兩年前就開始談這個問題，跟美國70年代末、80年代初的經(jīng)濟比較相像，我們現(xiàn)在是在一個拐點，這個拐點十分艱苦，但艱苦對于投資人來講也是給了我們比較好的價格去買入比較好的產(chǎn)品，這一兩年我們會進如十年牛市慢牛的起點，為什么是慢牛呢？我們嘗試看看美國在1980年-2000年經(jīng)歷了19年牛市，未來假如成功的經(jīng)驗可以學(xué)習(xí)，雖然我們現(xiàn)在面臨很多問題，未來如果我們以某種形式出現(xiàn)十年牛市，這里說的十年是一個概括性的比喻，就是時間長一點，幅度稍微低一點，這樣持續(xù)的牛市到底是怎樣的牛市？一兩年前我就提出這個觀點，為什么是慢牛？過去都在講中國A股市場是牛短熊長，每次牛市都是一漲就是四五倍、五六倍，然后一調(diào)就調(diào)七年，這是不成熟的市場表現(xiàn)，當我們的經(jīng)濟迎來了成熟，我們的市場逐步步入成熟，這里列出的是美國1980-2000年二十年的牛市走勢，為什么會慢？因為這個過程是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程，在轉(zhuǎn)型過程中有一些轉(zhuǎn)型的或者傳統(tǒng)行業(yè)不是不漲，它可能每年只漲5%-6%，比較緩慢，80-2000年美國整體市場漲了11.5倍，每年漲40%，換句話來說，傳統(tǒng)行業(yè)有小部分股票退出了，破產(chǎn)了，有一批公司是快速增長，股價也以很快的速度在增長。

未來十年的慢?？赡軙窃鯓拥哪?？第一個是轉(zhuǎn)型，行業(yè)會有很大的變化，從原來的汽車、裝備、金屬、建筑包裝，發(fā)展到目前的計算機通信、金融、航空、防務(wù)、制藥等。

美國二十年慢牛，或者持續(xù)到現(xiàn)在已經(jīng)有三十多年時間，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中哪些大公司成為贏家？哪些公司成為失敗者？這里列的是美國道瓊斯30工業(yè)指數(shù)的變化，大家關(guān)注一下左圖標紅色的贏家，分析這個過程中你會得出一個結(jié)論，大概是幾部分公司，第一部分是大家耳熟能詳?shù)南M，第二部分是醫(yī)藥，最重要的是科技公司，包括思科、英特爾、微軟，也就是科技、消費、醫(yī)藥，還有傳媒、新興金融。右圖是失敗者，包括汽車、橡膠公司等等，我們假如做長周期投資的話，當然希望找到贏家，規(guī)避失敗者。

我前段時間跟一個朋友交流這方面的看法，到底美國80年到99年這二十年的慢牛是怎樣一個牛市？分析下來的結(jié)果就是有一小部分失敗者，我找了其中一個例子，就是固特異，三十多年以來它嚴重跑輸?shù)乐浮Ｔ倏闯晒φ咚伎频谋憩F(xiàn)，1990-2000的十年間，思科上漲856倍。簡單來說中國的華為就類似于思科，1980-1999年，思科漲了1100多倍，道指漲了11.5倍。

谷歌在今年的某個時間超越美孚，成為全球第二大市值的公司，這是很好的例子，不是代表我們對新經(jīng)濟的推薦，我們只是希望看到未來所要追求的方向，04年谷歌上市是98、95元左右，十年時間漲了13倍，選擇對一個持續(xù)增長的公司，就是這樣的結(jié)果。再分享一下美孚，它十年里才漲了63%，大家都在講美國二十年的慢牛，這個慢牛是怎么構(gòu)成的？到底是怎樣一個牛市？我們可以去學(xué)習(xí)、分享和借鑒未來中國十年的慢牛到底是怎樣一個方向。

在這里總結(jié)我的看法，一、我們現(xiàn)在看到的大公司可能會有三分之一被消滅掉，另外三分之二可能持續(xù)存在于這個市場中，但它每年給你帶來股價本身5%-6%的上漲，加上分紅可能是10%左右的收益。這十年慢牛貢獻三分之二漲幅的是一批能夠持續(xù)增長起來的，代表未來中國的優(yōu)秀企業(yè)，我們所追求的不是每年很耀眼的牛股，我們希望找到未來十年能像思科、輝瑞這樣一批公司，給我們的投資者帶來很好的投資收益。昨天我們私下分享了一下，大的方向，剛剛說的選時不是我們選的，而是我們的父母選的，就像巴菲特一樣，也不是他選的，是他父母選的，巴菲特能成為偉大的投資者，當然跟他自己的水平肯定是息息相關(guān)的，能起到很重要的作用，但更加重要的是他父母的選時，巴菲特第一次創(chuàng)業(yè)是1949年左右，他在第三次工業(yè)革命開始他的私募歷程，他是一位十分睿智的投資者，在工業(yè)革命的底部結(jié)束了第一個合伙人公司，在70年代末又開始了第二次投資歷程，他前面一段的收益率十分高，但后面一段市場每年漲14%，作為一個優(yōu)秀的投資者，每年獲得20%年化收益是有可能的。大的選時是父母幫我們選的，在座各位都很幸運，我相信未來我們會遇到一個像巴菲特第二次創(chuàng)業(yè)所面臨的美國1985年開始的第四次產(chǎn)業(yè)革命所推動的股市持續(xù)19年、20年的牛市。

明曜投資看到了機會的出現(xiàn)，雖然現(xiàn)在十分困難，這個時候我們把估值、倉位看好，假如看到長期看好的公司，它在被市場拋棄，或者不在市場熱點，出現(xiàn)了很好的買入價格時，我們要堅決買入。所謂風(fēng)險就是萬一我的判斷出現(xiàn)錯誤，我會承受多大損失，除了這方面之外，很重要的一點是我們希望能找到未來十年慢牛行情里真正的贏家，在座各位都是投資人，我們要用稍微遠一點的眼光看，未來3-5年甚至10年，哪些公司能夠成長起來，哪些公司能夠真正代表中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和未來中國經(jīng)濟的支柱企業(yè)，我們每年都在想這個問題，我們現(xiàn)在研究的重點方向還是在這幾個方面，一是信息技術(shù)，現(xiàn)在十分熱的是TMT行業(yè)，十分不幸的是A股里大部分TMT行業(yè)都是以硬件為主，面臨著很大的市場競爭，或者他的技術(shù)路線十分不確定，但我們還是能夠找到有獨特商業(yè)模式，能夠持續(xù)領(lǐng)先的企業(yè)。二是看好生物醫(yī)藥、國防軍工、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，還有消費，我們最近買了很多消費，挺便宜，它可能不太能像科技股那樣漲1000倍，但十年漲30倍、50倍是有可能的。我們希望在這些領(lǐng)域中挖掘到受益改革最大的，景氣度更高、更持久的，未來十年中國經(jīng)濟的龍頭。

簡單跟大家分享我們的看法。謝謝大家！

主持人：接下來是互動環(huán)節(jié)。

提問：曾總您好，您說現(xiàn)在GDP在不斷的下臺階，新經(jīng)濟代表新牛市啟航的階段，從選股的角度，您說我們要尋找未來有5倍、10倍上漲空間的熱點，原來我們比較關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)的消費品股票，現(xiàn)在是新經(jīng)濟股票，選擇這些股票時有什么共通之處？選股標準是什么？

曾昭雄：為什么我們也會關(guān)注一些新經(jīng)濟公司？我們選股不要僅僅看Wind，不要僅僅看K線圖，我們要到社會上去看社會的變化，選股標準很重要的一點就是這個公司是不是好公司，公司運營狀況怎么樣，未來發(fā)展方向怎么樣，核心競爭力怎么樣，還有一點就是你用多少錢買入這個公司，它應(yīng)該值多少錢。但是社會在變，符合這些條件的公司也在發(fā)生變化，我們會去感受社會的變化，09年我就投了很多股票，拿到現(xiàn)在，你去看谷歌、騰訊和現(xiàn)在的一些消費股，它同樣滿足這些標準。新經(jīng)濟領(lǐng)域其實競爭會更加劇烈，這個領(lǐng)域一定是贏家通吃的，所以我們要選擇到這個行業(yè)真正的贏家，這是第一點。第二點是這些公司為什么在每個階段都能把握到最新的技術(shù)發(fā)展方向？美國的科技公司比中國的科技公司做得更好，他們大量投入在技術(shù)，投入在未來的技術(shù)設(shè)施上，而我們中國的科技公司是大量投入現(xiàn)在。為什么我看好這些投入未來技術(shù)設(shè)施的公司？因為這些投入是在拓寬他的護城河，他的內(nèi)在整合越來越強，他的科技含量越來越高，他現(xiàn)在的發(fā)展還存在哪些短板，只要他目前做的事是正確的事，在補充他的短板，拓寬護城河，我就可以持有，當哪一天我覺得它是錯誤的，那我就會賣掉。你很難以刻意的估值去看待它，因為估值有很多指標，包括市盈率、市凈率和未來的市值空間，在一定范圍之內(nèi)我會繼續(xù)持有這只股票，但我要看它是不是在做正確的事。我們買入的公司，現(xiàn)金流都很高，他們都是輕資產(chǎn)的公司，不要因為我們的標準去否定一些新興的事，標準是不會有太大變化的，因為我們作為股權(quán)投資人，希望獲得的是股權(quán)回報，這也就決定了標準是不會變化的，但社會在發(fā)生變化，我們有這樣的感知能力去分析未來的社會、未來的贏家。

簡單回答你的問題，對于科技公司我們十分謹慎，包括前兩年的觸摸屏公司有很多技術(shù)方向，這一段的LED公司有很多技術(shù)方向和上下游整合，假如發(fā)現(xiàn)這個技術(shù)方向不太確定的時候，明曜投資就不會進入，今年一季度大家十分熱衷特斯拉概念、新能源汽車，我們把所有公司都看過了之后發(fā)現(xiàn)他的技術(shù)路線是不確定的，最優(yōu)秀的公司、最接近特斯拉概念的公司，其實并不是美國的特斯拉，假如基于美好的預(yù)期在投入某一個板塊，這個時候我們不會輕易去做，除非哪一天我們的確看到非常好的商業(yè)模式，我們就會堅定的買入這個公司，我們會看確定的贏家再進去。

提問：曾總您好，您剛剛講國外一些明星股漲得非常高，按照您的邏輯來說，國外公司這樣的特點，我們在國內(nèi)比較失望，找不到類似的公司，在目前整體環(huán)境下，私募全球化投資肯定是加速的，是不是會有這種趨勢？

曾昭雄：對于明曜投資來講，您剛剛講的問題是一個方向，回答你的問題，首先我認為2800家公司里肯定能找到一家，就看你的工作有沒有做好，尤其是市場面臨著機會和目前的困難，但困難代表著長期的機會，我們大部分精力是在2800家公司里找到，最后的贏家可能是100家、200家，對于投資人來講，能找到10家、15家，就是很大的贏家了，巴菲特說一輩子做好正確的選擇你就會成功。

另一方面，我們也希望去發(fā)行一些境外產(chǎn)品，我們做不做這一塊呢？從去年下半年到現(xiàn)在我一直在考慮這個問題，我也去轉(zhuǎn)了一圈，我要集中精力做好需要做好的事，假如另外市場要分散我大量的精力、人力、物力和時間的話，我暫時是觀望態(tài)度，因為我們要考牌，要去那邊招人，建立一個團隊很困難，我先做好自己的事，我十分相信投資是做減法，對公司管理也是一樣，等哪一天這個事情變得比較輕松了，因為首先難的還不是我們怎么去選擇公司，一開始的難是怎么建立框架，希望以后兩地互認給我們比較便利的框架去建立海外投資產(chǎn)品，目前這個階段我們還在觀望，希望能簡化工作，帶領(lǐng)投資者去全球?qū)で髢?yōu)秀的公司，未來我們的重點還會在A股，如果去國外考察過的人就會覺得最好的機會還是在中國，我們?yōu)槭裁匆艞壉就翍?zhàn)場，舍近求遠呢？所以重點還是把國內(nèi)做好，我相信2800多家公司，能夠成功的有上百家，我們的重點還是找到其中的10-20家。

提問：我來自券商，大家都知道去年以來A股出現(xiàn)了嚴重的分化，大批低估值股票一直沒有表現(xiàn)，但是代表中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的以創(chuàng)業(yè)板為首的股票大幅度上漲，您作為一個價值投資人士，如何面對目前市場的投資風(fēng)格？是否需要繼續(xù)驗收比較傳統(tǒng)的茅臺、上海汽車、青島啤酒等很有價值的板塊，您認為大多數(shù)投資者是繼續(xù)堅守這樣的投資理念，還是去追隨市場、順應(yīng)市場？巴菲特沒有參與美國2000年科技網(wǎng)絡(luò)的炒作，我們是追隨還是繼續(xù)堅持目前的市場趨勢？您認為A股還會延續(xù)去年的投資風(fēng)格嗎？

曾昭雄：今年會進入到分化，假如做板塊投資的人，今年會比較困難，我個人認為今年做板塊是冒泡行情，這個板塊冒一下泡就下去了，那個板塊冒一下泡就下去了，因為短期來講都是場內(nèi)的人在玩，估值的確分裂太厲害，尤其是今年一季度，估值分裂太厲害的話，估值高的板塊行情就很難持續(xù)，所以今年可能是板塊內(nèi)部的分化，今年是考驗這些成長行業(yè)、成長板塊公司的可持續(xù)性，這里面有一批公司還是30%、40%的增長，如果它能持續(xù)增長，就能給你帶來收益。但新經(jīng)濟是贏家通吃的市場，不可能這么高，一種技術(shù)路線成功了，代表另幾種技術(shù)路線的失敗。

今年的行情每個人都在糾結(jié)，我們?yōu)槭裁捶治雒绹^去市場的表現(xiàn)呢？其實我也是嘗試從更長的周期尋找答案，現(xiàn)在的價值股可能有三分之一會讓你虧錢，這種例子很多，你用五年時間的眼光去看現(xiàn)在看起來很便宜的股票，它可能還是會虧你的錢，現(xiàn)在還可以重組，未來可能就直接退市了。另外三分之二的公司每年股價漲不多，5%-10%，趕緊走掉，再加上分紅，其實也還可以。所以我的觀點是對于這些交易性機會我是盡量不碰，因為你不知道市場喜歡它，認為它值多少錢，我的標準是一個企業(yè)你看不到它業(yè)績的增長就不要買，看不到它未來三年業(yè)績持續(xù)增長就不要買，不要把自己搞的太復(fù)雜，你每天去想所有問題，是得不到所有正確答案的，像銀行、地產(chǎn)，假如我看不清楚未來三年的增長，我就不買，除非有新的模式，剛剛我跟他們分享了，美國過去三十年成長起來是因為新的經(jīng)濟模式，我們?nèi)フ疫@些公司，用這個思路去看這個行業(yè)，對于現(xiàn)在便宜的或者價值型股票，我不傾向于去做投資，因為我覺得每年10%對不起我的投資人。

創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在也調(diào)整很多了，去年只要買3字頭的股票，都能賺錢，板塊不可能持續(xù)那么好的表現(xiàn)，所以今年我們要時刻想到有風(fēng)險，2010年4月份創(chuàng)業(yè)板指數(shù)1250、1260點，在這個過程中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌到580點，跌了一半多，后來又反彈到最高1500多點，很多人說去年創(chuàng)業(yè)板漲了很多，其實也不對，未來的希望有可能是在創(chuàng)業(yè)板公司里，它畢竟代表了新的行業(yè)、新興的方向，中國的企業(yè)，真正能好十年的公司是很少的，A股唯一上市之后能夠持續(xù)十年30%以上凈利潤增長的公司只有1家，就是云南白藥。

創(chuàng)業(yè)板，包括最近新上的公司，有很多值得我們分析，我們現(xiàn)在去投這些公司，我時刻想到面臨很大的系統(tǒng)性風(fēng)險，所以我們要去推敲，買的估值是不是太高了？它的增長是不是真的能持續(xù)？我們不斷的回答這個問題地我現(xiàn)在還有3-4家公司，整個創(chuàng)業(yè)板今年就是調(diào)整，1500多點不是創(chuàng)業(yè)板的終點，它是加油站，是中級調(diào)整，最后新興的龍頭還是帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出新高，我相信可能是在明年。

主持人：感謝曾總，聽完他的演講，我有一個感覺，如果說2013年可以亂槍打鳥，2014年開始恐怕就要考驗投資真功夫了，藍籌的內(nèi)涵是永恒不變的，但隨著時間推移，里面的結(jié)構(gòu)一定會發(fā)生轉(zhuǎn)變?？萍紕?chuàng)新、模式創(chuàng)新、受益改革，是選擇潛在藍籌的重要標準。

具體到標的，我剛才注意到了，就是傳媒行業(yè)，剛才曾總提到看好以傳媒行業(yè)為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，的確，以手游、影視、電商為代表的一批傳媒類股票是2012-2013年最火爆的板塊。不可忽視的背景是以2011年10月18日十七屆三中全會為標志，深化文化體制改革被提到了前所未有的高度。這源于我們對大國崛起的經(jīng)驗總結(jié)，歷史上的大國崛起都伴隨三個輸出：貨幣輸出、產(chǎn)能輸出、文化輸出。前兩個輸出往往交織在一起，是硬實力的象征，而后一個輸出，代表一個國家的軟實力。下面我們就有請民生證券傳媒行業(yè)分析師鄭平，為我們剖析一下如何緊緊抓住中國軟實力上升過程中的投資機會。

鄭平：各位投資界的朋友，大家上午好！很高興主辦方能給我這樣的機會，在這里和大家交流一下我們近期對于傳媒行業(yè)的觀點和看法。正如李總、曾總所談到的，整個行業(yè)發(fā)展歸結(jié)為幾個詞，一是轉(zhuǎn)型，一是分化，所以我今天的主題也是圍繞著這個展開。歸結(jié)到板塊的投資策略，我覺得核心點就兩個，一是能不能買，二是買什么。先簡要回顧一下關(guān)于2013年初開始的這一輪傳媒的牛市，從數(shù)據(jù)上來看，2013年初到去年10月9日，傳媒經(jīng)歷了一輪氣勢磅礴的上漲，指數(shù)大概上漲144%五，滬深300下跌2.8%，這也是為什么傳媒在過去一年成為大家探討的話題，用一句話來說就是我和我的小伙伴都驚呆了。

去年10月9日傳媒觸及高點之后，整個行情陡轉(zhuǎn)直下，大家擔(dān)心傳媒行情是不是結(jié)束了？這個問題在過去半年我也經(jīng)常被人問及，今天我們來探討關(guān)于傳媒行情的牛市是不是終結(jié)了。

先看一下美國傳媒行業(yè)的發(fā)展，以史為鑒，可知興替；他山之玉，可以攻石，雖然美國市場跟我們不太一樣，但對于傳媒行業(yè)的發(fā)展來說，后面對應(yīng)的規(guī)律還是大體相同的。剛才叢主任提到大國的崛起伴隨著硬實力和軟實力的崛起，傳媒行業(yè)承擔(dān)的就是軟實力的輸出。我們看美國市場的發(fā)展，美國傳媒行業(yè)的行業(yè)基本上持續(xù)了將近一百年的歷史，這個歷史可以劃為三個比較清晰的階段，分別是：上世紀20年代-50年代，傳媒萌芽，獨立發(fā)展；第二個階段是50年代-90年代，基本上是美國發(fā)展壯大，獨霸全球；90年代至今是全球多元化文化競爭的階段。這三個階段背后的特點是什么？我把它歸結(jié)為三點：一是科技進步帶來商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型升級，二是國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的更新?lián)Q代帶來文化產(chǎn)業(yè)的升級，三是國家意志，特別是政策上的扶持。

美國傳媒的發(fā)展有三個非常顯著的特點，第一階段是20年代-50年代，崛起的是電影業(yè)，原因就是我們后來談到的口紅效應(yīng)，經(jīng)濟大蕭條階段，消費者更愿意走入電影院尋求精神的慰藉，所以經(jīng)濟大蕭條之后，好萊塢迎來二十年的黃金發(fā)展期。第二個階段是50年代-90年代，崛起的是電視行業(yè)，原因在于電視普及率的提升，伴隨著電視普及率的提升，電視行業(yè)向全球輸出，這里面有兩個很重要的因素，一個因素是體現(xiàn)國家意識形態(tài)，把美國文化對外擴張，另一個因素是自由主義，簡政放權(quán)，更多的交給市場去發(fā)展，特點是文化產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展，行業(yè)出現(xiàn)兼并重組，說到這里大家可能聯(lián)想到我們目前在做的事。第三個階段是多元文化競爭的階段，更多的是各個國家的覺醒，原因是大家覺得強勢文化可能會對弱勢文化進行沖擊，同時全球化也會帶來文化的同質(zhì)性，日本、韓國在這個階段紛紛主推國家文化產(chǎn)業(yè)，并且向全球輸出，這個階段整個行業(yè)實現(xiàn)集群化發(fā)展。

從美國的發(fā)展歷程，以及結(jié)合過去一兩年傳媒行業(yè)上漲的特點來看，我覺得后面有三大動因：第一個動因是政策，我們經(jīng)常會提到傳媒的投資更多是政策驅(qū)動，也許在過去三年是這樣的情況，但是從去年開始，這個因素已經(jīng)變?yōu)榈诙涣?，而不是主要因素。第二個動因是業(yè)績，傳媒行業(yè)業(yè)績增速非常快。第三個動因是外延擴張并購。除了十七屆六中全會、十八大及文化產(chǎn)業(yè)的“十二五”規(guī)劃之外，今年陸續(xù)又出臺了一些新政策，包括加快發(fā)展對外文化貿(mào)易，還包括促進文化和其他行業(yè)融合發(fā)展，這些綱領(lǐng)性文件在后續(xù)階段會陸續(xù)出一些細則，所以我認為政策利多仍然存在。再看一下業(yè)績，已經(jīng)披露的2013年年報中，業(yè)績增速超過30%的有24.2%，而增速在0%-30%的有63.6%，我們現(xiàn)在看到的龍頭個股，包括省廣股份、藍色光標、掌趣科技仍然非?？臁２①彿矫婢臀阌怪靡闪?，去年大家覺得是個股的機會，但下半年大家突然發(fā)現(xiàn)是板塊的機會，原因是IPO暫停，有一些PE急欲退出。從行業(yè)發(fā)展來看，本身行業(yè)有內(nèi)在整合的要求，2014年我們覺得這方面應(yīng)該還會持續(xù)，原因是PE的退出仍然還在主導(dǎo)這個市場，本身行業(yè)集中度的提升也是長期趨勢。甚至我們最近發(fā)現(xiàn)很多并購的體量已經(jīng)遠遠超過過去一年，按照我們目前的測算，很多標的原來的收購額基本是10億以下，今年已經(jīng)出現(xiàn)了好幾個十幾億甚至幾十億，最大的甚至高達60億，所以我們認為2014年推動板塊上漲的東西仍會存在。

剛才簡要分析了三大動因，再重點分析一下傳媒行業(yè)的業(yè)績，這也是我剛才提到的，政策第二，業(yè)績第一，做投資更多的還是看業(yè)績釋放的增速。2014年-2015年，我們截取萬德的數(shù)據(jù)，基本上大家對于板塊的認識比較快，2014年營收增長29%左右，凈利潤有34%左右，2015年凈利潤增長還有25%，這里面更多的都是內(nèi)生增長，如果加上外延并購的話，我相信速度會更快。這其實也是在回答另外一個問題，過去的2013年，留下最深印象的應(yīng)該是影視傳媒這個子板塊，以華誼兄弟和光線傳媒為代表，2014年我個人傾向于認為互聯(lián)網(wǎng)板塊會有更多機會，原因就是業(yè)績增速非?？臁４蠹覒?yīng)該有印象，年初基本上在朋友圈或傳媒大家完全了一次洗腦，就是怎么用互聯(lián)網(wǎng)思維提升或改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

2014年一季度傳媒個股業(yè)績增速，如果從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看應(yīng)該會強烈刺激市場的眼球，包括我們看到一些龍頭個股增速非常快，華策影視有70%-90%的增長，藍色光標有115-140%的增長，華誼兄弟是110-140%的增長，等年報和季報逐步披露以后，市場的眼球還會重新回到傳媒板塊上，現(xiàn)在傳媒板塊已經(jīng)不是炒作的概念，而是會實實在在落到業(yè)績層面。

2014年八大主題投資機會

有些主題是大家耳熟能詳?shù)?，有一些主題是我們最近的思考。一是網(wǎng)絡(luò)滲透率提升帶動互聯(lián)網(wǎng)彩票市場井噴，二是國企改革、特殊管理股制度將帶來出版、有線等國資整合。三是手游行業(yè)超預(yù)期增長，四是電視主機游戲強勢回歸，五是移動視頻，六是關(guān)于OTT，我們覺得今年OTT是爆發(fā)性增長年，七是互聯(lián)網(wǎng)在線教育，八是對外文化貿(mào)易的崛起。在這八個投資機會中，有幾個還沒有遭遇過市場的暴炒，一是電視游戲，二是對外文化貿(mào)易，三是特殊管理股制度。

接下來針對上面的主題進行更深入的問題，不是面面俱到，主要選取其中三個行業(yè)，我個人認為看的時間可以更長一些的投資機會。

首先和大家分享手游行業(yè)，可以說手游行業(yè)是移動互聯(lián)網(wǎng)中高增長最為確定的子行業(yè)，按照目前公布的數(shù)據(jù)來看，2013年的市場規(guī)模會達到112.4億，相對于2012年實現(xiàn)了接近250%的增長，掌趣科技、中青寶有非常好的漲幅，其推動因素也正在于此。我預(yù)計2014年這個行業(yè)仍然會超市場預(yù)期，現(xiàn)在普遍預(yù)期大概是240億，也就是將近120%的增長，但實際上我們看到今年有更多渠道和平臺加入到這個平臺當中，這些所謂的競爭者、經(jīng)營者主要包括百度、騰訊、阿里、小米、360，在他們的推動之下，我判斷手游行業(yè)的規(guī)模有可能實現(xiàn)280億的規(guī)模水平，同時有150%的增長，甚至更快，有可能達到200%的增速，今年其實手游行業(yè)還是值得大家重點投資的板塊。

第二個主題重點推介電視主機游戲。為什么電視主機游戲會是很好的投資板塊？原因就在于這個市場在2000年之前是真實存在過的，而在2000年之后由于國務(wù)院禁止令，禁止銷售游戲機，這個市場的存在就變?yōu)榉欠?，整個市場在國內(nèi)是從有到無，而2014年國務(wù)院又發(fā)了一個新的規(guī)定，允許上海自貿(mào)區(qū)有新的政策，也就是說游戲機的銷售又變?yōu)楹戏ǖ氖袌?。一個市場從有到無、從無到有，它的增速會非常快，我們曾經(jīng)做過測算，世界上主流的微軟XBox、任天堂的Wii和索尼的PS，一年的銷售有2000萬臺，主機銷售大概有250億的銷售規(guī)模，游戲內(nèi)容大概有225億，預(yù)計未來一年，這個時點可能會在6月份啟動，大概會有40億的市場規(guī)模，經(jīng)過3-4年應(yīng)該能夠做到將近400億的規(guī)模水平，這樣的投資機會我想大家應(yīng)該重點關(guān)注。

為什么這個市場會出現(xiàn)接近500億的市場規(guī)模？2000年之前，我們認識電視主機游戲主要是任天堂FC紅白機，當時這個市場上任天堂在全球銷售接近6200萬臺，而國內(nèi)有一個山寨產(chǎn)品“小霸王”，他在國內(nèi)銷售300萬臺，實際上最終累計銷售已經(jīng)超過2000萬臺，中國和國外相比，大概是三比一的比例關(guān)系，跟我們測算市場規(guī)模還是基本相當?shù)?。國?nèi)的終端廠商，包括華為、中興最近也都發(fā)布了主機游戲，包括主機硬件，最快這個市場會在6月份啟動，標志性事件就是百視通與微軟的合作，根據(jù)我們對公司的核算與對行業(yè)的了解，最快會在6月份合作推出機遇XBox技術(shù)的主機游戲，這種機會可能很快會到來。

剛才還提到大國的崛起，實際上就是軟實力的輸出，未來十到二十年，軟實力的崛起是必由之路，中國是一個貿(mào)易大國，從2013年的數(shù)據(jù)看，基本上進出口貿(mào)易額接近26萬億，而從核心文化產(chǎn)品進出口數(shù)據(jù)來看，僅有270億、280億的規(guī)模，也就是在對外貿(mào)易中，文化產(chǎn)品和服務(wù)占比只有千分之一，按照這樣的發(fā)展態(tài)勢來看，其實和大國崛起的要求是不相匹配的，我們反觀國際市場國家文化貿(mào)易的占比情況就能看到中國文化對外輸出的潛力非常大，日本、韓國都超過了中國，所以我們覺得這個市場空間非常大。

剛才分析了對外貿(mào)易的數(shù)據(jù)，看著是連年在增長，其實這里面有一些統(tǒng)計口徑的誤差，主要原因在于版權(quán)貿(mào)易，如果加入版權(quán)貿(mào)易，其實我們是很嚴重的貿(mào)易逆差，舉個例子，我們現(xiàn)在文化產(chǎn)品的輸入與輸出比是三比一，我們對歐美的圖書進口比是100比1，國外在國內(nèi)的文藝演出以及我們出口到國外的比例大概是10比1，所以文化貿(mào)易未來十年會在中國國家戰(zhàn)略中成為非常重要的政策發(fā)力點。

在這樣的背景之下，外向型文化企業(yè)的崛起正當其時，從我們現(xiàn)在跟蹤的公司來看，包括四達時代已經(jīng)在非洲拿了寬帶、有線的牌照，華策影視已經(jīng)推動了華策頻道在全球的落地，華誼兄弟投資的Studio為公司一起開發(fā)好萊塢大片。整個市場對于這一塊的認識還不是特別深刻，值得各位朋友進行重點關(guān)注。

剛才著重分析了我們非?？春玫闹黝}，接下來回答買什么？我們最看好三家公司，第一家公司是奧飛動漫，奧飛應(yīng)該是中國最有可能成為迪士尼的一家公司，原因就是它手中握有非常有價值的動漫形象IP，包括喜洋洋與灰太狼、鎧甲勇士、巴啦啦小魔仙、開心寶貝。圍繞這些動漫形象，公司正在開展包括移動互聯(lián)網(wǎng)、手游的拓展，移動互聯(lián)網(wǎng)主要集中在移動視頻上，家里有孩子的朋友應(yīng)該都知道關(guān)于“愛看動漫”APP終端，在國內(nèi)用戶已經(jīng)拓展到4000萬。周五他公布了對外投資，收購了魔屏，魔屏是移動動漫非常有競爭力的平臺，去年到現(xiàn)在他收購了哈鄰網(wǎng)絡(luò)、Lakoo等，所以今年他要實現(xiàn)的是如何和漫游互動。在電影方面以前他純粹是試水，去年至今，公司每年都有3-4部電影上映。

再分享一下關(guān)于近期的《雷霆戰(zhàn)機》的數(shù)據(jù)，《雷霆戰(zhàn)機》是公司收購的公司開辦的，目前日充值流水峰值已經(jīng)達到1500萬，這一水平相當于《天天酷跑》的峰值水平，《天天酷跑》在最高的6月份月充值達到3億，可見手游的發(fā)展會超過大家的想象，原因是手機從原來的功能機變?yōu)橹悄苁謾C，用戶群體滲透率的提升比我們想象的更快。

從估值角度來說，奧飛動漫2014年-2016年分別是0.79元、1.13元、1.52元，我給出強烈推薦的評級，如果快的話，這個公司未來5-10年市值會達到一千億。

第二家公司是華策影視，去年大家的焦點主要放在電影，包括華誼兄弟、光線傳媒，今年的重點是不是可以放在華策影視的電視劇上？原因就在于市場對于電視劇行業(yè)悲觀的預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)有股價中，同時我們發(fā)覺大股東崛起軟實力的輸出，電視劇節(jié)目是非常重要的載體，美國政府在上世紀50年代-90年代也是遵循了這一策略。華策今年做得最多的事就是如何實現(xiàn)電視劇輸出，它在全球大概30個國家逐漸和主流電視臺建立合作，播出華語電視劇，今年他帶了22部作品到香港參加影視節(jié)，其中一部是《大唐賢后衛(wèi)夫子》，獲得了認可，今年他的海外銷售額會大幅提升。后來推動它更快增長的邏輯就是它不僅現(xiàn)在做電視劇，還在進入廣告及電影領(lǐng)域，電影這一塊大家比較熟悉，之前阿里推出的《小時代3》就是由華策影視主投的。2013年-2015年的利潤增速是非?？斓?，2013年是0.45元，2014年是1元，2.15元應(yīng)該是1.25元，給予強烈推薦的評級。

第三個公司是雷柏科技，從去年下半年開始整個公司的戰(zhàn)略發(fā)生了非常大的變化，提出轉(zhuǎn)型為綜合互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，從硬件外設(shè)向手游、OTT、電視游戲領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在公司加快了對外投資的力度，去年收購了樂匯天下兩款產(chǎn)品（口袋海賊王、口袋忍者），在360手機助手主辦的2013年中國手機游戲軟件排行榜評選活動中獲得最賣座游戲獎和年度黑馬獎。他希望把安卓游戲完美的移植到電視游戲上，公司擅長硬件體驗度非常好，再加上手游匹配度非常高，所以我們非常看好它在電視領(lǐng)域的拓展。公司在OTT這一塊，從去年到今年和CNTV合作，拿到牌照和資源，它最重要的競爭就是銷售，機頂盒今年會有放量的態(tài)勢。補充說明一點，它帶有電視游戲功能的盒子RATV2代在4月份會出貨，市場會有很好的預(yù)期。

對于公司業(yè)績的判斷，去年基本上是業(yè)績低谷，大概只有0.12元，今年到明年的增速我們測算有0.72元和1.06元，所以給予強烈推薦評級。

我的演講就到這里。謝謝大家！

主持人：感謝鄭平。我自己就處于傳媒行業(yè)，而且還是傳統(tǒng)媒體領(lǐng)域，找個時間，鄭平，邀請你來我們報社，幫我們轉(zhuǎn)型也出出主意。由于時間關(guān)系，各位如果有問題的話，可以在下面進行交流與溝通。謝謝。

諸位，剛才我們的演講嘉賓，大多是從股票投資的角度分享了觀點，下面這位嘉賓將有所不同，而且我覺得有兩個不容易：第一個不容易，是采用了宏觀對沖策略，進行了跨資產(chǎn)的廣譜配置，第二個不容易，她是一位美麗的女性，這里沒有任何輕視女性之意，相反，一個女性能在投資領(lǐng)域取得如此令人驚訝的成果，要付出的艱辛和努力必是超出想象，我對她充滿了崇敬之情，有請上海泓湖投資管理有限公司投資總監(jiān)李蓓女士。

李蓓：非常感謝主持人的介紹，首先非常感謝中證報和各位評審單位，能夠得到金牛獎對沖基金獎感覺非常榮幸，尤其是作為宏觀對沖基金這一類別更是非常榮幸，因為有索羅斯這樣極富人格魅力的投資人士存在，宏觀對沖基金一直在很多人心中都有一種情結(jié)，所以能夠獲得這個獎項，我內(nèi)心充滿了感恩。

我的演講分為三個部分，先向大家介紹一下我們這只宏觀對沖基金，第二部分是給出兩個我們在投資中的具體實踐，跟大家更具體的闡釋一下我們在中國怎樣進行宏觀對沖投資，三是談一下我們對宏觀對沖投資及其他策略選擇的理解和看法。

我們的宏觀對沖基金是泓湖重域基金，基金成立于2011年9月，已運行兩年半時間，基金經(jīng)理之一是我本人，另外一位基金經(jīng)理是大家比較熟悉的梁文濤博士。投資范圍包括股票、債券、股指期貨、商品期貨及其他銀行間利率衍生品和各種其他可以投資的大類資產(chǎn)類別，在做多的同時經(jīng)常會用做多的手段進行配合，需要的時候我們也會使用一定的杠桿增加收益率，所以在投資策略和投資范圍上，跟國際上通行的宏觀對沖基金非常一致。

這是過去的歷史表現(xiàn)，過去兩年半時間取得了90%多的收益率，年化收益率接近30%，最大回撤是7.7%，考慮到它的最大回撤，它取得了比較好的風(fēng)險調(diào)整后的收益，它有一個顯著的特點就是當市場明顯下跌的時候，它的表現(xiàn)相對穩(wěn)定，有時候在市場大跌的時候，它會取得較好的正收益，這也是國際上宏觀對沖基金一個比較顯著的特點，與股票市場的關(guān)系非常低。

先給大家講兩個案例，第一個案例是2012年12月，大家知道2011年和2012年的前11個月是股票市場的熊市，其中的背景就是中國面臨持續(xù)的貨幣貶值壓力和熱錢持續(xù)流出，其實這個事情并非唯有中國才有，整個新興市場都面臨類似的壓力。2012年9月，在全球范圍內(nèi)，新興市場資本流出的趨勢已得到扭轉(zhuǎn)，我們看到無論是印度、俄羅斯還是印尼等國家的貨幣都出現(xiàn)了升值，香港市場領(lǐng)先于我們在9月、10月已出現(xiàn)了回升，我們?yōu)槭裁磿容^晚？是因為10月、11月央行采取了外匯市場干預(yù)措施，12月初，通過利率市場以及央行的操作，還有我們跟很多銀行間外匯交易員的交流，這個事情正在發(fā)生變化，熱錢正在快速流入，一方面股市會上漲，本身經(jīng)濟在9月、10月已經(jīng)見底，只是因為流動性拖累還沒有上漲，所以我們認為在流動性充裕和經(jīng)濟見底的情況下，經(jīng)濟會上漲。

另一方面，由于經(jīng)濟已經(jīng)見底，我們認為工業(yè)會有一輪補庫存驅(qū)動的價格上升。但是工業(yè)品方面會面臨一個方向，在2012年底，大家已經(jīng)逐漸開始談?wù)撁缆?lián)儲QE政策的退出，美聯(lián)儲政策的收縮對于所有大宗商品來說都是一個壓力，但是這個壓力對于貴金屬（黃金、白銀）來說更大，對于工業(yè)品來說更小。在這樣的情況下，一方面有積極因素，另一方面有消極因素，于是我們采取對沖策略，這個對沖策略就是我們做多股票和股指期貨，做多以螺紋鋼、焦炭為代表的工業(yè)品，但同時我們做空黃金、白銀、貴金屬，一方面體現(xiàn)了我們對于中國經(jīng)濟回升的判斷，另一方面體現(xiàn)了我們認為美國經(jīng)濟存在風(fēng)險。最后的情況是兩個方向的持倉都取得了較好的收益，所以當月取得了較好的盈利。

第二個案例是去年年底到今年一季度我們對利率市場和房地產(chǎn)市場的看法，大家都知道去年三、四季度央行采取比較嚴厲的緊縮政策之后，中國廣譜利率水平達到過去十幾年的最高水平，一些層面的利率，比如國開行的長期利率創(chuàng)了歷史新高，在這樣的情況下，我們觀察到它對實體經(jīng)濟已經(jīng)產(chǎn)生非常嚴重的傷害。

另外一個方面，高利率本身在任何時候都是自我毀滅的東西，高利率一定會對經(jīng)濟產(chǎn)生傷害，最終導(dǎo)致利率下降，只是這個事情可能會早一些，可能會晚一些。在當時國債十年期達到10.7%的水平時，它向上的空間是非常有限的，所以我們做空房地產(chǎn)股票，當然這是在香港，在國內(nèi)還做不到，同時我們做多長期債券、利率掉期，最后的情況是利率水平仍然維持小幅上升和震蕩了一個月左右，今年一季度債券取得較好的收益，但是香港房地產(chǎn)股票從去年11月開始持續(xù)下跌，這兩個方面對沖來看，過去一個多季度的時間取得較好的收益水平。

簡單歸納一下，我們認為每一類資產(chǎn)類別，無論是股票、債券還是大宗商品，都會受不止一個宏觀因子的驅(qū)動，有時候一個是主導(dǎo)因素，另外一個是從屬因素，我們會把握那些我們認為非常有把握的因素，同時會有一些因子、因素并不是特別有把握，我們就去找另外一個工具去對沖它，比如我們用貴金屬去對沖工業(yè)品，這就是我們的投資方法，這樣使得我們在倉位不是太輕或者有利率杠桿的情況下能夠做到實際承擔(dān)的風(fēng)險并不是很高。

下面談一下我們對宏觀對沖的理解，其實也不僅僅是對宏觀對沖，是對策略選擇的大理解，我研究過很多歷史上成功的投資人的投資經(jīng)歷，或者說曾經(jīng)在一段時間非常輝煌，但是最后失敗的人的投資經(jīng)歷，我發(fā)現(xiàn)具有高度的歷史背景存在的偶然性，通常是因為他們的投資策略跟當時的歷史背景、經(jīng)濟條件、市場條件出現(xiàn)了一定的共振和匹配，并不是他的策略在任何時候都是通行的，也就是說具有一定的歷史偶然性。在這樣的情況下我們就必須去考慮，我們需要選擇一種投資策略，它跟中國當前的環(huán)境、當前的現(xiàn)實是匹配的，不是我熱愛什么東西，然后去做它，就一定能取得好的效果。

舉兩個例子，一是彼得林奇先生，他是華爾街歷史上最成功的基金經(jīng)理，而他的麥哲倫基金在1977-1990年的13年間取得非常輝煌的業(yè)績，碰巧剛才曾總也分析了這一段時間美國的牛市，給大家提供了很多有益的補充資料。同時我也從我的角度講一下我對這段時間的理解，彼得林奇先生為什么能取得這么大的成功？我把他管理時間的起點和終點劃出來，非常有趣的是他基本上是在大牛市的起點開始接管這只基金，直到他離任的時候還是大牛市，彼得林奇是公募基金經(jīng)理，公募基金經(jīng)理只能做多，不能做空，大多數(shù)時間他的倉位都在90%以上，其實這個事情本身就具有很大的幸運成分。但這只是表象，我們希望去剖析大牛市背后的支持根據(jù)，剛才曾總講到當時美國經(jīng)過了比較成功的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，很多消費和創(chuàng)新類企業(yè)開始興起，我們希望從宏觀緯度看一下這個問題，為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

這是美國通脹水平和利率水平，70年代美國出現(xiàn)了非常嚴重的通脹，大概在80年美國的通脹見頂，隨后一兩年美國長期國債進入長達20年的下降周期，之前的二十年是一個上升周期，大家知道估值水平很大程度是由風(fēng)險利率決定的，在無風(fēng)險利率持續(xù)下降的二十年大周期里，股票市場取得較好收益是非常正常的，轉(zhuǎn)型結(jié)束，通脹下行，導(dǎo)致利率下行。

還有一點是結(jié)構(gòu)性因素，剛才曾總從微觀層面講到非常新興的企業(yè)的興起，我們再看看總量，1980年左右美國私人投資出現(xiàn)了拐點，這個圖是私人消費和私人投資在GDP中所占的比例，伴隨著私人投資在過去二十年的持續(xù)上升轉(zhuǎn)為持續(xù)下降，美國的私人消費異軍突起，進入非常大的快速上升周期，彼得林奇先生寫過一本非常有名的書《戰(zhàn)勝華爾街》，是給廣大散戶投資者看的，這本書告訴大家投資其實不困難，你需要觀察自己的生活，比如他發(fā)現(xiàn)自己的女兒喜歡吃某一個品牌的糖果，他就去研究那個公司，買了那個公司，然后賺了很多錢；他發(fā)現(xiàn)自己太太喜歡穿某一個牌子的內(nèi)衣，他又去研究那個公司，買了那個公司，賺了很多錢。這是依賴于消費興起的大時代這樣一個背景，如果不是消費興起的大時代就不可能有這么好的效果，我有一個朋友采取這樣的策略，逛超市，看什么東西賣得比較好就去買什么，這也不錯，為什么沒有彼得林奇做得那么成功？就是因為現(xiàn)在不是消費興起的大時代，這是我對彼得林奇先生取得成功的歷史背景的看法。

第二個例子我想舉差別比較大的，是利佛莫爾先生，利佛莫爾先生在廣大趨勢投資者、投機客、期貨市場參與者的心中具有教父一般的地位，他是典型的趨勢投資者，他比較出名的名言包括“你必須要看中大勢，在大漲的市場里買東西，在大跌的市場里做空”、“當你發(fā)現(xiàn)一個市場的趨勢是非常明確的，就待在這里不動，不要出來”，這都是非常明顯的趨勢投資者的考慮和想法。先從美國股票指數(shù)的表現(xiàn)來看，因為數(shù)據(jù)的限制，只能到1909年，他大概從1905年開始就比較成功，那段時間非常有趣，股票市場的波動很大，頻率很窄，幅度又很規(guī)律，大概每三年作為一個周期，前面兩年時間可以先漲一倍，后面兩年跌到一半，未來兩年再漲一倍，后來再跌一半，這是一個怎樣的市場？每兩年時間就做一個大波段，不停的做大波段，這可以說是趨勢投資者的樂土，你再也找不到比這個更好的做趨勢投資的年代。由于數(shù)據(jù)源頭有限，所以很多數(shù)據(jù)沒有獲得，我在這里給大家簡單講一下，那個年代是在美國大蕭條前，也是在美國中央銀行美聯(lián)儲開始真正發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能以前，所以這是前凱恩斯年代和前美聯(lián)儲年代，凱恩斯和美聯(lián)儲都是做穩(wěn)定市場短期波動的行為，而那個時候沒有他們，是完全自由放任的資本主義年代，在一個完全自由放任的資本主義年代，即便是三年左右的庫存周期，也可以帶來經(jīng)濟比較大的波動，并且波動的頻率是比較窄的。

那段時間它的CPI可以一年時間從0到25%，然后從25%一年時間很快到負15%，又很快到0，這在有中央銀行和凱恩斯存在的年代是不可想象的，非?？斓牟▌?，而且高頻。一個策略必須跟年代、時代相匹配、相共振、相協(xié)調(diào)才能取得好的收益。

從這一點我們再去看當前中國是怎樣一個時代背景、經(jīng)濟背景和制度背景，第一點是投資占比非常高，投資率已經(jīng)在50%左右，我希望從另外一個角度跟大家分享一下對這個事情的認識，就是從大宗商品銷售的角度，我們都知道中國的大宗商品消費強度非常強，我們用了世界上一半以上的煤炭，一半的鋼鐵、一半的水泥，40%銅，40%橡膠，是全球商品第一大消費國。反過來看一下大宗商品的貨值占GDP的比例，我們給了中國和世界的對比，這是2011年的數(shù)據(jù)，在那個時候，僅僅是鋼鐵這一個商品，它的貨值產(chǎn)值占GDP接近10%，另外一個非常大類的商品是煤炭，也占8%的比例，鋼鐵和煤炭這兩個傻大黑粗的東西合起來就占了中國GDP20%的水平，再加上原油、銅、鋁及其他東西，大約這些東西占中國GDP四分之一的強度。作為對比，全球（包括中國）的這一比例合起來不到10%，也就是說中國經(jīng)濟高度投資化、高度重型化、高度箱體集中化，這會導(dǎo)致映射到股票市場的話就是強周期行業(yè)在股票市場中的比重非常高，占一半以上，如果映射到其他市場的話，由于經(jīng)濟強周期的比例很大，投資的比例大，就會導(dǎo)致經(jīng)濟的波動大，再由于我們有一些制度性因素，比如中央銀行系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)跟其他發(fā)達經(jīng)濟體有所不同，有一定的管制性和剛性，我們會發(fā)現(xiàn)我們利率市場的波動也非常大，這是中國和美國銀行間利率波動相同期限的比較，上面的圖是隔夜利率，下面的圖是三個月的利率，分別是短期和中期，我們可以看到美國是非常平穩(wěn)的一條橫線，中國像心跳圖一樣上竄下跳。下面的圖是三個月的，同樣美國非常穩(wěn)定，而我們的波動非常劇烈。大家知道，利率是一切大類資產(chǎn)定價的標準，如果你的大類資產(chǎn)波動劇烈，怎樣能讓其他商品資產(chǎn)不波動？

昨天江暉先生講到一個問題，他認為在中國如果選股的話是很困難的，你不得不去做一些選時，我相信這也體現(xiàn)了剛才我說的市場特點。曾昭雄先生剛才講到在估值比較低的時候，你必須要暫時出來，這也體現(xiàn)了市場估值波動大的特點，這都是市場的特征所決定的，中國的投資人很難做到像巴菲特一樣買入持有幾十年，這是不合算的，因為任何一類股票的波動性都遠遠大于長期趨勢。

另外補充一下兩個結(jié)構(gòu)化的因素，第一個是在股票市場，在企業(yè)來看，它的微觀主體、行為動機并不是利潤導(dǎo)向的，我們有大量國企，它追求的是產(chǎn)值、利稅、排名，從而決定國企領(lǐng)導(dǎo)的升遷，這就使得我們會不停無效的大量擴張規(guī)模，從而壓低產(chǎn)能、壓低ROE，使其出現(xiàn)有收入沒盈利的情況。第二點是發(fā)行制度不市場化，香港為什么不炒小股票？如果香港一個小股票被炒高一倍或五倍，上市公司在一個星期以來就會找到一個投行批股增發(fā)，馬上供應(yīng)，但我們炒概念、炒殼非常普遍，本質(zhì)原因就是發(fā)行制度不市場化。在這樣的情況下，我們的股票市場怎么概括呢？首先它具有很強的中期波動性，是由宏觀導(dǎo)致的，它還具有很高的短期波動性，是由炒作者導(dǎo)致的，所以它的趨勢性在波動性看起來是非常弱的，如果你選到很好的成長的股票，它每年能給你帶來30%的收益，那就是非常優(yōu)秀的股票了，但你發(fā)現(xiàn)他每年的波動有40%，可能很多人選擇做40%的波動，而不是做30%的成長。

如果我們把A股市場看作一個池塘，這個池塘有水面，這個池塘一半的水面是由宏觀驅(qū)動的長周期行業(yè)，三分之二的水面是給職業(yè)炒家、趨勢投資者準備的，他們做得非常成功，沒有優(yōu)劣之分，剩下的三分之一才是給像巴菲特這樣的長期持有人準備的，這類股票具有較低的波動性和成長性，也就是如果你作為一個宏觀投資者，你有大片池塘，如果你進行選股的話，只有很小的一片池塘。我們作為宏觀投資者，一方面擁有一半池塘，另外還有三片池塘。我向很多人提過一個問題，基本上沒有得到正確的回答，我在這里也向大家提出來，有一個聽起來比較冷門的商品——焦炭，它是煉鋼的原料之一，我問很多投資人“你猜焦炭的成交金額有多少？”有人告訴我一個億，有人告訴我?guī)资畟€億，我告訴他們在高峰的時候一天能達到一千億人民幣，他們不知道這么小的東西居然有那么大的成交量，這就是中國商品市場的魅力所在，它有非常大的容量，有非常大的基礎(chǔ)。

利率市場有較大的波動性，現(xiàn)在看來市場化的成交量還不是很大，但它會快速發(fā)展，前兩年我們有了利率掉期，現(xiàn)在有了國債期貨，這就是蓬勃發(fā)展的新興市場。還有一塊是匯率市場，受制于現(xiàn)在的匯率管制、資本管制，我們還不能自由參與進去，但匯率市場是全球最大的市場，中國在逐漸的資本開放以后，它肯定也是大有可為的一塊市場。

總結(jié)來看，我們認為現(xiàn)在是宏觀對沖的一塊沃土，中國現(xiàn)在的時代一定會出現(xiàn)世界上最優(yōu)秀的宏觀對沖基金，并且會大有可為，這是我們的看法。

最后我還想多說一些，我們剛才分析認為在中國如果你選擇宏觀對沖策略的話，可能你已經(jīng)贏在起跑線上，但是策略選擇本身并不是功利的東西，不是誰好用、誰賺錢多、誰方便，我就一定要選誰，誰更辛苦我就不選誰，我見過很多優(yōu)秀的選股人，剛才聽李華輪先生講他遇到了優(yōu)秀的企業(yè)家，曾昭雄講到他選出的優(yōu)秀企業(yè)，他們在講這些東西的時候并不是因為這個東西一定會給我?guī)肀容^方便的策略和比較容易賺錢的工具，而是這個事情本身能夠給他們帶來樂趣，在很多投資人看來，接觸優(yōu)秀的企業(yè)家，選到優(yōu)秀的企業(yè)，和他們一起成長，這件事情本身就充滿了樂趣，充滿了快樂，能夠讓他們?yōu)橹铝τ诮K生。但是對于我來說，我更喜歡別的樂趣，我曾經(jīng)在上市公司調(diào)研現(xiàn)場遇到過曾昭雄先生，我以前也做過時間不長的一段股票投資經(jīng)理，其實我那時候也很勤奮，跑了不下一百家上市公司，但是我在做這個事情的時候感覺不到特別的快樂，得不到滿足感，當我做宏觀對沖的時候，給我?guī)淼某删透泻蜐M足感非常強，我認為這個事情跟物理學(xué)家的工作有很大的相似性，物理學(xué)家會探索宇宙運行規(guī)律，判斷將來的趨勢、拐點，我們做這個事情其實是探索宏觀經(jīng)濟和市場波動的規(guī)律，去抓住它的拐點，物理學(xué)家往往基于物理學(xué)的體系，需要有分析框架和嚴謹?shù)倪壿?，我們同樣需要體系、框架和邏輯，但是基于經(jīng)濟學(xué)和市場的。還有一點高度類似的是都需要多緯度證據(jù)的印證，物理學(xué)家可能會推演出一個定律，然后做很多實驗、觀察，來印證他的判斷是否正確，我們同樣也是，我可能會根據(jù)很多歷史數(shù)據(jù)、市場資料得出一個規(guī)律，然后再找其他緯度、其他角度的證據(jù)和觀點來看我的判斷是否成立，另外還需要不斷的實踐來持續(xù)印證它和持續(xù)反駁它，這個事情對我來說真的是非常有樂趣的事情，每當你發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律的時候，尤其是通過市場的印證能帶來收益時，就像愛因斯坦發(fā)現(xiàn)相對論一樣，會有極大的成就感和滿足感，這也是激勵我做這件事情的原因。

做投資，是對人心很大的修煉，因為你每天會面對市場，會不斷犯錯誤，一個物理學(xué)家一輩子可以犯很多很多的錯誤，只要他發(fā)現(xiàn)一個重大的定律就可以，但基金經(jīng)理絕對不行，如果你被很多小錯誤傷到凈值、傷到管理資產(chǎn)的話，你就是非常失敗的基金經(jīng)理，所以你需要更謙卑，需要不停的反省，需要敬畏市場，所以我認為做投資或者做宏觀對沖投資是一件非常有意義，讓人非常享受也非常挑戰(zhàn)的事情。

我的演講就到這里。謝謝大家！

主持人：感謝李蓓。讓我想起了兩個人，一個索羅斯進行反身性原理在大類資產(chǎn)之間游刃有余，另外一個是他的老師卡爾波普爾，在自然科學(xué)和社會科學(xué)之間游走。隨著市場開放和金融工具增多，我相信李蓓她們會做得越來越好，不要吝嗇，請把你們的掌聲再次獻給美麗的李蓓。

李蓓講完，我有一個發(fā)現(xiàn)，今天一共五位演講嘉賓，有三位都姓李，占60%，剛剛已經(jīng)有李華輪和李蓓兩位了，下面我向大家隆重介紹最后一位，和聚投資管理有限公司總經(jīng)理李澤剛先生。我與澤剛認識多年了，他是我的良師益友，從他離開公募白手起家，到現(xiàn)在和聚投資發(fā)展壯大，一路走來，我是見證者之一，話不多說，有請澤剛。

李澤剛：感謝各位今天上午認真的聆聽，我接下來要講的跟前面幾位不太一樣，我會用一頁PPT、提一個關(guān)鍵詞，表達一種感受。最近半年大家討論的話題很多，但實際上市場中已經(jīng)有一個關(guān)鍵詞，三個字，這個關(guān)鍵詞可能被市場忽略了，今天我是最后一個發(fā)言的，如果在座各位聽到昨天第一位嘉賓重陽投資的裘國根先生的發(fā)言，就得到他的投資邏輯中，核心框架是兩個緯度，第一個緯度是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，第二個緯度就是我今天要講的，我的觀點跟他非常相似，他當時也提出了第二個緯度可能被市場忽略了，他的關(guān)鍵詞是“制度變革”，今天我要講的關(guān)鍵詞是“注冊制”這三個字。

這個詞在半年以前市場討論非常少，僅僅是在三中全會文件當中大家發(fā)現(xiàn)有“注冊制”三個字，但是到今天為止我對這三個字的理解也是一步步加深的，昨天裘國根先生因為時間關(guān)系沒有展開講，就是制度變革是什么？它為什么會被市場忽略？它會對未來證券市場的價格體系產(chǎn)生什么影響？我想接下來就這些話題講講我的感受。

中國證券市場一直是個政策市，到現(xiàn)在仍然是，如果我們撥開迷霧，梳理一下過去一段時間推出的一系列改革，就會發(fā)現(xiàn)注冊制遠遠不是新股發(fā)行制度改革的關(guān)鍵詞，它是整個證券市場改革的方向和核心關(guān)鍵詞。在發(fā)行的市場里，我們叫做發(fā)行權(quán)市場，我想有三點，一是我們最直接的想到IPO的注冊制、再融資的注冊制，再融資接下來我們很可能就會看到，證監(jiān)會可能會對再融資的管理，定向增發(fā)會管得越來越松，甚至還會啟動創(chuàng)業(yè)板再融資，鼓勵高速度、小批量、市場化的融資方式，剛才李蓓女士講了中國的確沒有“閃電配售”這樣的東西，但接下來中國會有，這一點會影響未來中國市場的供求關(guān)系。二是金融產(chǎn)品或衍生品發(fā)行的市場化或注冊制，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到了優(yōu)先股，接下來還會看到個股期權(quán)，還會看到很多杠桿工具、做空工具，而這些金融產(chǎn)品的發(fā)行我相信又會深刻改變證券市場的結(jié)構(gòu)和定價效率，金融工具對股票市場會產(chǎn)生非常有意思的變化。三是發(fā)行權(quán)市場還體現(xiàn)在公募基金產(chǎn)品設(shè)計的備案制，以及很多朋友剛剛拿到了私募基金作為金融機構(gòu)可以直接發(fā)行產(chǎn)品的許可證，這些都是注冊制在證券市場的體現(xiàn)，但這些在發(fā)行權(quán)的市場化只是改革體系當中的一部分，中國的股票市場原來是一個分割的市場，它的定價體系也是分割的，藍籌股是一個市場，又是一個市場，價格體系完全是兩個，你同時買兩種股票，腦袋會分裂，正如你同時投A股和港股，腦袋會分裂，游戲規(guī)則不一樣，但是我相信接下來A股市場種種藩籬正在被打破，A股、H股，甚至還有B股、海外上市的中資股，匯率一旦真正市場化以后，可投的股遠遠不只是中國的股，而是融入到全球資本市場，相信這一輪經(jīng)濟體制改革的速度也在證券市場深刻的體現(xiàn)。

從最近的新聞也能看到很多線索，其實也是十八屆三中全會講的，政府有所為有所不為，我們知道A股原來有殼價值，原因很多，很重要的原因就是并購重組在A股市場中是永恒的主題之一，接下來我們已經(jīng)看到政府，包括證監(jiān)會對國企改革、國有企業(yè)的重組以及資本市場內(nèi)部和資本市場向外收購兼并的審批放松，它也是注冊制的精神，所以我們看股票市場必須要看產(chǎn)業(yè)市場，就是產(chǎn)業(yè)里面的定價體系，如果只看股票會被淘汰。還有就是退出機制，這里不展開講，在兩三周以前已經(jīng)看到很多文件，不僅是主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板都即將推出退出機制，我們現(xiàn)在可能還沒有感受，真正來的時候大家會發(fā)現(xiàn)炒股票最讓人傷心的不是割肉，而是把股票炒沒了，這是投資最大的失敗。

其實我們現(xiàn)在正在面臨一些變化，或者即將發(fā)生一些變化，如果梳理出來就是一個關(guān)鍵詞——注冊制，接下來的話題就是注冊制時代或者市場化進一步推進的過程，我們作為投資者可能會發(fā)現(xiàn)哪些變化。

第一點，關(guān)于藍籌股。藍籌股經(jīng)過長期下跌，的確是現(xiàn)在國內(nèi)各類資產(chǎn)價格體系中的一塊洼地，注冊制就是市場化，填充這塊洼地的效率會更多、更快，記得去年在深圳參加金牛會的時候，跟鼎鋒的張高一起討論過國投電力，我們討論了很多利好、很多股票上漲的要素，唯一一個負面因素就是盤子太大，這個股票的確這兩年業(yè)績非常好，但是很不幸去年沒漲，直到過去的一個月，它的市盈率才從5倍漲到6倍，這是藍籌股的悲劇，當然它還算不錯，中國現(xiàn)在的確擁有現(xiàn)在全世界最便宜的股票。

第二點，關(guān)于小股票。其實觀點非常清楚，在注冊制體系之下，剛剛說了，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型剛剛開始，我們從股票市場已經(jīng)看到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功的曙光，但是不是所有的創(chuàng)業(yè)板股票都會見到創(chuàng)業(yè)板下半場的恢復(fù)，很多在上半場就會死掉，而且我相信是多數(shù)。

中國在注冊制之下另外一個感受就是關(guān)于投資邏輯的變化，如果我們看統(tǒng)計數(shù)據(jù)，去年挺有意思，公募基金年底排名前列的都是一幫年輕人，老同志都被小伙伴們驚呆了，變化非常大，為什么？實際上市場永遠是對的，在15年前股權(quán)分置的時代，要做好股票投資需要與莊共舞，因為定價權(quán)在二級市場內(nèi)部的強勢資金，十年前定價權(quán)逐步到了機構(gòu)手里，也是公募基金大發(fā)展那幾年，每年公募基金都有10個點、20個點的超額收益，所以當時的“五朵金花”也代表了機構(gòu)投資者的成長，那個時候你只要把握好了行業(yè)周期，只要預(yù)測準EPS，就能賺錢。五年前游戲規(guī)則又發(fā)生了新的變化，業(yè)績好，公司價值低估，但它不一定漲，因為它得聽老板的，再大的機構(gòu)投資者，在大股東面前就是股民。

現(xiàn)在我要講的是在注冊制時代，在市場化程度更高的時代，定價權(quán)會更加分散，為什么老同志都被驚呆呢？最近有兩個案例，董事長都沒有發(fā)言權(quán)，定價權(quán)在誰手里呢？在云端，如果大家看看最近的恒生電子，復(fù)牌之后三個漲停，如果我們看最近另外一個傳媒類公司，截止到上周五也是第三個漲停，花了五六十億，這一類公司的并購價值，實際上股票表現(xiàn)出來的不再是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部給它定價，也是源于現(xiàn)在平臺戰(zhàn)略對于很多傳統(tǒng)行業(yè)的滲透或者是顛覆產(chǎn)生了定價體系的顛覆，現(xiàn)在定價體系已經(jīng)進入云端，小伙伴們會越來越多。

第二個體會，過去很長時間中國證券市場處于冷兵器時代，PPT上有一張圖，中國人扛著大炮在那兒轟，我們正在進入火器時代，指數(shù)尤其是個股，定價效率會越來越高，它漲我們會一步到位，更重要的是它跌也可能會一步到位，所以很多企業(yè)如果不跟蹤好基本面，會被很多衍生品剿殺，所以接下來散戶可能會從證券市場退出，因為中國證券市場是散戶特征非常明顯的市場，接下來可能是如果我發(fā)現(xiàn)了一個高估的品種，發(fā)現(xiàn)了一個壞消息，我也能賺錢。

最后我想代表我自己，也代表昨天和今天兩天開會的私募講一點感受，就是感謝，第一是感謝股票，我們經(jīng)常在圈子外認識朋友時會問“澤剛，你是做什么的？”我說我是做股票的。立刻我就能從對方眼睛里看到憐憫的眼神，但是為什么我要特別感謝股票呢？最近證監(jiān)會的備案制給我們發(fā)了一個執(zhí)照，我很高興，從辦公室拿到家里給我兒子看，我說“兒啊，你爹很牛的，原來你爹小時候的名字就叫李剛，你爹現(xiàn)在更牛了，已經(jīng)從一個外地來京務(wù)工人員成為金融機構(gòu)了，這是爸爸在幼兒園拿到的，你看金融機構(gòu)四個字”。其實我們這一批私募非常感謝股票，因為在整個金融市場里，證券市場或資產(chǎn)管理行業(yè)是我們唯一的創(chuàng)業(yè)機會，其他行業(yè)沒有，我們趕上了這個時代，所以非常感謝股票。第二是非常感謝黨，沒有十八屆三中全會就沒有中國經(jīng)濟體制改革市場化這個關(guān)鍵詞，也就沒有中國股票市場注冊制這個關(guān)鍵詞，沒有這個關(guān)鍵詞，我們就不能發(fā)行產(chǎn)品，現(xiàn)在我們可以自己設(shè)定投資范圍，不再受銀監(jiān)會的管理，這是一個歷史機遇，所以非常感謝黨。

最后我想感謝這一輪熊市，我理解現(xiàn)在證券市場所處的階段跟十年前特別相像，十年前是股權(quán)分置的年代，正是因為股改從制度上把中國證券市場向市場化推進了一大步，改善了大批上市公司的治理結(jié)構(gòu)，從而為06、07年的大牛市奠定了制度的基礎(chǔ)，原來是殘疾人運動會，股改之后才是正常人運動會，今天如果把證券市場注冊制結(jié)合國有企業(yè)改革，我相信這一輪改革也將奠定下一輪中國牛市的基礎(chǔ)，在座的各位都有可能成為這一偉大變革的見證者。謝謝大家！

主持人：謝謝澤剛沿著昨天裘總的思路跟我們分析了注冊制以及注冊制帶來的影響，剛認識他的時候，我覺得他是一個非常穩(wěn)健的投資者，熟悉了之后，我覺得除了穩(wěn)健，他也是一個果敢的投資者，對于改革的效果，客觀冷靜，甚至還有一點謹慎，對于看準的結(jié)構(gòu)機會，他勇敢追逐。謝謝澤剛。

諸位朋友，今天我們聚在一起，經(jīng)歷了一次完美的頭腦風(fēng)暴，感謝大家來參加2014中證金牛投資分享會，碰撞投資理念、分享投資經(jīng)驗，讓我們再次用熱烈的掌聲向今天的五位演講嘉賓表示感謝，祝大家2014獲得豐收！明天再會！