加強(qiáng)私募基金投資者保護(hù)的四個(gè)建議

　　關(guān)于加強(qiáng)私募基金投資者保護(hù)，筆者有四個(gè)建議。

　　第一、 問題基金應(yīng)引入破產(chǎn)管理機(jī)制。

　　目前實(shí)踐表明，私募基金“爆雷”后，在風(fēng)險(xiǎn)處置上存在明顯問題。其一是從司法裁判（包括法院和仲裁）實(shí)踐上，普遍不支持投資者以到期為理由，按照基金當(dāng)時(shí)凈值進(jìn)行贖回或退出。這導(dǎo)致很多情況下，明明基金已經(jīng)“爛尾”，但投資人只能眼睜睜看著管理人收拾爛攤子，而長(zhǎng)期無(wú)法退出。其二是基金出現(xiàn)問題后，更換管理人不太容易實(shí)現(xiàn)。其三是管理人不公平對(duì)待投資者，單獨(dú)清償時(shí)有發(fā)生。

　　建議應(yīng)當(dāng)考慮引入類似破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算機(jī)制，在私募基金出現(xiàn)問題，比如到期無(wú)法正常清算分配，且資產(chǎn)明顯出現(xiàn)惡化，投資人無(wú)法收回投資本金（類似于資不抵債）的情況下，管理人、投資人、外部債務(wù)人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，均可向法院申請(qǐng)?jiān)摶�金破產(chǎn)，進(jìn)行破產(chǎn)重整（對(duì)有重整價(jià)值的）或破產(chǎn)清算（對(duì)沒重整價(jià)值的），引入外部專業(yè)的破產(chǎn)管理人，借助《破產(chǎn)法》規(guī)則，進(jìn)行處理。這樣一來(lái)，一方面杜絕不公平的個(gè)別清償，另一方面突破了更換管理人的限制，同時(shí)，對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行有效盤活和處置，避免基金長(zhǎng)期處于待清算狀態(tài)。

　　第二、 做實(shí)管理人責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。

　　實(shí)踐中，管理人有違受托義務(wù)，甚至存在嚴(yán)重問題的并不鮮見。筆者經(jīng)手的一個(gè)案例，管理人以基金收購(gòu)另外一家非上市公司的應(yīng)收賬款，對(duì)應(yīng)收賬款的真實(shí)性都明顯未做核查。這種情況下，司法裁決通常會(huì)認(rèn)定管理人失職，但失職認(rèn)定本身并未最終解決問題。一方面，失職和投資者損失之間的因果關(guān)系到底如何認(rèn)定，存在較大爭(zhēng)議。第二個(gè)方面，這時(shí)候投資人損失還很難最終認(rèn)定。司法裁決機(jī)構(gòu)通常也不支持直接由管理人賠償。更為突出的是，即便司法裁決機(jī)構(gòu)認(rèn)定管理人應(yīng)當(dāng)賠償投資人損失，但是這時(shí)候往往又會(huì)面臨管理人無(wú)資產(chǎn)可賠的局面�？沼幸患埮袥Q，也無(wú)法得到執(zhí)行。

　　因此，理清和做實(shí)管理人的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制尤為重要。正如卡多佐法官在“Meinhard v. Salmon案”中所說(shuō)的那樣，對(duì)受托人要求較普通市場(chǎng)交易道德標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)更為嚴(yán)格，不僅是誠(chéng)信，還要以是否最大謹(jǐn)慎作為判斷其行為的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)考慮，如何避免簡(jiǎn)單以基金未清算為由，直接駁回起訴，合理地認(rèn)定投資人損失。

　　此外，從監(jiān)管上，可考慮如何做實(shí)管理人責(zé)任的承擔(dān)機(jī)制，避免管理人簡(jiǎn)單以殼公司或輕資產(chǎn)公司規(guī)避應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任。當(dāng)然，從投資人自身角度，也要加強(qiáng)自我保護(hù)，要求管理人，甚至其實(shí)際控制人，對(duì)責(zé)任承擔(dān)做出承諾。

　　第三、 謹(jǐn)慎考慮引入基金經(jīng)理個(gè)人責(zé)任機(jī)制。

　　緊接上段提出的問題，從監(jiān)管上，是否可以考慮引入基金經(jīng)理個(gè)人責(zé)任機(jī)制。目前規(guī)則體系下，管理人（通常是公司）進(jìn)行管理，但具體執(zhí)行的是基金經(jīng)理。實(shí)際上基金經(jīng)理和投資人的關(guān)系，類似于公司董事和股東之間關(guān)系。基金經(jīng)理畢竟是實(shí)際操盤手（如果是傀儡，那就要實(shí)際控制人承擔(dān)），出現(xiàn)問題后，按道理也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定責(zé)任。通常這種情況下，基金經(jīng)理會(huì)以其行為系職務(wù)行為，而將責(zé)任推給公司，當(dāng)然公司可以內(nèi)部追究基金經(jīng)理責(zé)任，但投資人卻無(wú)從下手。

　　基金管理是一個(gè)特殊行業(yè)，具體管理的人十分重要。出了問題，基金經(jīng)理完全不需要承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，合理性是存在問題的。特別是，在上文提出的多數(shù)管理人是輕資產(chǎn)公司情況下，管理人作為公司無(wú)法賠償，基金經(jīng)理也完全不用擔(dān)責(zé)，對(duì)投資人也是不公平的。因此，我個(gè)人認(rèn)為，管理人的信義義務(wù)和責(zé)任，可考慮謹(jǐn)慎擴(kuò)展到基金經(jīng)理。

　　第四、推動(dòng)立法規(guī)則的明晰和完善。

　　目前私募基金法律體系仍需不斷完善。比如最為重要的管理人的盡職標(biāo)準(zhǔn)，是否可以適用“信義義務(wù)”，即便是那“信義義務(wù)”的法源和理解，還存在諸多爭(zhēng)議。在對(duì)法律理解，甚至司法領(lǐng)域裁決，經(jīng)常將管理人的信義義務(wù)和管理人應(yīng)盡職責(zé)有所混淆，認(rèn)為管理人只要盡到了其應(yīng)盡的基本職責(zé)（如進(jìn)行信息披露、辦理登記備案等）就等同于履行了其信義義務(wù)。

　　這種理解錯(cuò)誤地“矮化”了信義義務(wù)，不利于從強(qiáng)化管理人信義義務(wù)入手，提升對(duì)投資者的保護(hù)。正如美國(guó)哥倫比亞大學(xué)著名法學(xué)教授John C. Coffee, Jr.聯(lián)合十余位教授發(fā)表的公開聲明，批評(píng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)2019年5月發(fā)布的“關(guān)于投資顧問行為標(biāo)注的解釋” (“Release 5248”)，以“不要將客戶利益置于自己利益之下”降低了通常所認(rèn)知的“將客戶利益置于第一位”的信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)一樣。

　　因此，從加強(qiáng)私募基金投資者保護(hù)角度，不能簡(jiǎn)單把信義義務(wù)理解為普通民法上的“誠(chéng)信義務(wù)”，應(yīng)堅(jiān)持如同我國(guó)《信托法》第二十五條之規(guī)定，受托人為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。此外，對(duì)于利益沖突，我們也要重視John C. Coffee, Jr.等教授提出的觀點(diǎn)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的解釋，僅要求投資顧問充分披露所存在的利益沖突的做法是不夠的，投資顧問不僅僅是披露利益沖突，而是必須盡量避免它。

　　此外，應(yīng)盡快根據(jù)《證券法》授權(quán)，推動(dòng)大資管立法工作，完善《證券投資基金法》并作為大資管的上位法，同時(shí)，制定《資產(chǎn)管理?xiàng)l例》等配套法規(guī)，完善包括私募基金在內(nèi)的法律規(guī)則體系，明晰諸如管理人信義義務(wù)、強(qiáng)制信息披露要求、利益沖突規(guī)避機(jī)制等重大問題，同時(shí)考慮引入諸如破產(chǎn)管理機(jī)制、管理人及基金經(jīng)理責(zé)任機(jī)制等創(chuàng)新做法，為實(shí)踐中的法律難題，提供解決方案。

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