白糖期權(quán)上市首日建議做多波動率
投資策略:
1、方向性策略
牛市價差策略或買入權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。我們認(rèn)為,受政策影響,鄭糖短期支撐明顯,建議短期賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構(gòu)造牛市價差策略或買入平值附近權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。(牛市價差策略:即買入一個低行權(quán)價期權(quán)的同時,賣出一個相同到期期限的高行權(quán)期權(quán)。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好選擇適當(dāng)?shù)男袡?quán)價。)
2、 波動率策略
做多波動率;谖覀儗︵嵦菤v史波動率的分析,目前鄭糖主力合約的歷史波動率處于歷史相對較低位,未來波動率走高的可能性偏大,因?yàn)橐坏┵Q(mào)易政策落地,鄭糖波動率將增加。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關(guān)注平值期權(quán)活躍合約的隱含波動率,適當(dāng)進(jìn)行做多波動率的delta對沖交易策略。
3、套期保值策略
a:保護(hù)性保值策略—買入看漲期權(quán);诎滋腔久娣治觯壳班嵦侵蚊黠@,且三月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好,建議短多對待。對于未來要購買白糖現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶,可以考慮以合適的行權(quán)價和權(quán)利金買入看漲期權(quán)。該策略的優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避價格上漲風(fēng)險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外,該策略只需支付權(quán)利金,無需交納保證金。
b:抵補(bǔ)性保值策略—賣出看跌期權(quán)。實(shí)體企業(yè)仍可以通過賣出行權(quán)價格較低的看跌期權(quán),通過期權(quán)的收益抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高于行權(quán)價,投資者可以用獲取的權(quán)利金抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本;如果白糖期貨價格低于行權(quán)價,實(shí)體企業(yè)也可以獲得預(yù)期中的原料采購成本。
4、事件驅(qū)動型交易策略。
在前文的基本面分析中,我們知道中國食糖貿(mào)易政策近期會落地,目前的不確定性增加會加大波動率,基于以上不確定事件,在國內(nèi)白糖期貨期權(quán)合約上市首日建議投資者以事件驅(qū)動為動機(jī),在前期可選擇以低波動率入場,同時買入具有同一行權(quán)價和期限的白糖看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨式組合進(jìn)行套利。
一、白糖期權(quán)定價方案
1 鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨對比
鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨雖然標(biāo)的物不同,但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快以及我國貿(mào)易政策的不斷開放,國內(nèi)市場與國際市場大眾原材料價格之間的聯(lián)系越來越密切,國內(nèi)白糖與國際原糖價格之間的聯(lián)系也越來越密切,鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨價格相關(guān)性越來越強(qiáng)。從圖1可以看到,鄭商所白糖主力合約與ICE11號原糖主力合約價格以及歷史波動率走勢大體一致,但I(xiàn)CE11號原糖主力合約的歷史波動率要高于鄭商所白糖。通過計(jì)算他們之間的相關(guān)性可以得到,近三個月以來,鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關(guān)性高達(dá)0.89。鄭商所白糖期貨主力合約近期的20天歷史波動率處于歷史較低位,截止4月18日,鄭商所白糖期貨主力合約20天歷史波動率為0.092。
2 ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率
美國洲際交易所(ICE)11號原糖期權(quán)是目前世界上上市較早,交易較為活躍的原糖期權(quán)品種。ICE11號原糖期權(quán)和鄭商所白糖期貨期權(quán)盡管在標(biāo)的物以及結(jié)算日期上有所不同,但是國際原糖與國內(nèi)白糖在價格變動規(guī)律上大體是一致的。 ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)代表投資者對未來市場波動率的預(yù)期,在一定程度上能給即將上市的鄭商所白糖期貨期權(quán)的隱含波動率提供參考。從圖3可以看到,ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率曲面在其權(quán)限較短時具有明顯的波動率微笑特征,但隨著到期期限的增加,波動率微笑特征越來越不明顯。從上面的分析我們知道,鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關(guān)性很高。利用ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)來計(jì)算即將上市的鄭商所白糖期貨期權(quán)的價格,具有一定的代表性。
3 鄭商所白糖期權(quán)定價方案
4月19日即將掛牌交易的鄭商所白糖期權(quán)標(biāo)的期貨合約為:SR707、SR709、SR711以及SR801、SR803、SR805、SR807、SR809。對應(yīng)的期權(quán)到期日分別為:2017年5月23日、7月25日、9月25日、11月24日以及2018年1月25日、3月26日、5月25日、7月25日。通過鄭商所白糖期貨期權(quán)的合約規(guī)則中標(biāo)明的行權(quán)價格規(guī)則,行權(quán)價格以白糖期貨前一日結(jié)算價為基準(zhǔn),按行權(quán)價格間距掛出5個實(shí)值期權(quán)、1個平值期權(quán)和5個虛值期權(quán)。4月10日白糖期貨期權(quán)標(biāo)的期貨合約的結(jié)算價分別為:6717、6778、6837、6943、6904、6923、6895、6924。通過計(jì)算,不同月份合約對應(yīng)的行權(quán)價格范圍如表1所示:
表 1:不同月份合約對應(yīng)的行權(quán)價范圍
合約 | 行權(quán)價范圍 |
SR707 | 6200-7200(價格間距為100) |
SR709 | 6300-7300(價格間距為100) |
SR711 | 6300-7300(價格間距為100) |
SR801 | 6400-7400(價格間距為100) |
SR803 | 6400-7400(價格間距為100) |
SR805 | 6400-7400(價格間距為100) |
SR807 | 6400-7400(價格間距為100) |
SR809 | 6400-7400(價格間距為100) |
鄭商所期權(quán)為美式期權(quán),美式期權(quán)定價模型中,比較常用的有二叉樹模型以及BAW模型。相較于步長較多的二叉樹模型, BAW模型計(jì)算速度更快,在期限較短的情況下比較準(zhǔn)確,但是當(dāng)期限較長時有較大偏差。目前白糖期貨主力合約為709合約,我們預(yù)計(jì)白糖期權(quán)709合約也將是交易最活躍的合約系列。根據(jù)鄭商所網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù),我們整理了白糖主力合約709各行權(quán)價的掛牌基準(zhǔn)價如表2所示:
表 2:白糖期權(quán)709合約系列的掛牌基準(zhǔn)價
看漲期權(quán) | 行權(quán)價格 | 看跌期權(quán) | ||||
到期日 | 掛牌基準(zhǔn)價 | 掛牌基準(zhǔn)價 | 到期日 | |||
2017/7/25 | 498.5 | 6300 | 23.5 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 414.5 | 6400 | 39 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 337. | 6500 | 61 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 267.5 | 6600 | 91 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 207 | 6700 | 129.5 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 156.5 | 6800 | 178 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 115 | 6900 | 236 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 82 | 7000 | 302 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 56.5 | 7100 | 376 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 37.5 | 7200 | 456 | 2017/7/25 | ||
2017/7/25 | 24.5 | 7300 | 543 | 2017/7/25 |
本報告采用二叉樹美式期權(quán)定價模型計(jì)算新上市期權(quán)合約的理論價格,模型步長選擇1000步,利率參數(shù)與鄭商所一致取為4.35%。波動率數(shù)據(jù)取通過GARCH模型預(yù)測結(jié)合ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)共同計(jì)算而來的波動率數(shù)據(jù)。本報告首先采用GARCH模型對白糖期貨主力合約收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行建模,預(yù)測不同月份合約到期時的波動率如圖4所示,將預(yù)測所得的波動率作為對應(yīng)月份合約平值期權(quán)的波動率數(shù)據(jù);谖覀兦懊鎸︵嵦菤v史波動率的分析,現(xiàn)在鄭糖歷史波動率處于相對較低位,從GARCH模型分析中我們預(yù)計(jì)未來波動率走升的概率較大。然后對ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)進(jìn)行樣條插值補(bǔ)全,找到與鄭商所白糖期權(quán)不同月份合約期限結(jié)構(gòu)相同的數(shù)據(jù)部分,按照鄭商所白糖期權(quán)的期限結(jié)構(gòu)分別將對應(yīng)的隱含波動率數(shù)據(jù)按照平值期權(quán)的數(shù)據(jù)平移到GARCH模型預(yù)測的波動率水平,得到不同到期期限以及不同價值狀態(tài)的波動率數(shù)據(jù)如表3所示(表中空白部分代表當(dāng)前月份合約無此行權(quán)價位)。
表 3:不同到期期限以及不同行權(quán)價的期權(quán)波動率
合約 | SR707 | SR709 | SR711 | SR801 | SR803 | SR805 | SR807 | SR809 |
6200 | 0.0826 | |||||||
6300 | 0.0819 | 0.1066 | 0.1163 | |||||
6400 | 0.0824 | 0.1081 | 0.1175 | 0.1220 | 0.1253 | 0.1268 | 0.1304 | 0.1324 |
6500 | 0.0840 | 0.1099 | 0.1190 | 0.1229 | 0.1263 | 0.1276 | 0.1310 | 0.1326 |
6600 | 0.0865 | 0.1123 | 0.1208 | 0.1240 | 0.1275 | 0.1286 | 0.1316 | 0.1328 |
6700 | 0.0898 | 0.1150 | 0.1228 | 0.1253 | 0.1289 | 0.1298 | 0.1324 | 0.1332 |
6800 | 0.0941 | 0.1179 | 0.1250 | 0.1268 | 0.1305 | 0.1311 | 0.1333 | 0.1337 |
6900 | 0.0988 | 0.1212 | 0.1275 | 0.1286 | 0.1323 | 0.1325 | 0.1343 | 0.1342 |
7000 | 0.1041 | 0.1247 | 0.1301 | 0.1304 | 0.1342 | 0.1340 | 0.1353 | 0.1349 |
7100 | 0.1101 | 0.1283 | 0.1327 | 0.1324 | 0.1363 | 0.1356 | 0.1364 | 0.1357 |
7200 | 0.1165 | 0.1322 | 0.1356 | 0.1347 | 0.1385 | 0.1374 | 0.1376 | 0.1366 |
7300 | 0.1362 | 0.1386 | 0.1370 | 0.1407 | 0.1391 | 0.1389 | 0.1375 | |
7400 | 0.1394 | 0.1431 | 0.1410 | 0.1402 | 0.1385 |
通過將不同到期期限以及不同行權(quán)價的波動率數(shù)據(jù)帶入二叉樹模型中,計(jì)算認(rèn)購期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的價格如表4、表5所示(表中空白部分代表當(dāng)前月份合約無此行權(quán)價位):
表 4:認(rèn)購期權(quán)價格
合約 | SR707 | SR709 | SR711 | SR801 | SR803 | SR805 | SR807 | SR809 |
6200 | 509.5 | |||||||
6300 | 410.5 | 551.5 | 657.5 | |||||
6400 | 312.5 | 462.5 | 573.5 | 739.5 | 729 | 839.5 | 835 | 955.5 |
6500 | 220.5 | 380.5 | 495 | 659 | 654.5 | 764.5 | 764 | 882.5 |
6600 | 141 | 307 | 423.5 | 583.5 | 585.5 | 693.5 | 696.5 | 813 |
6700 | 81 | 243 | 358.5 | 513.5 | 521.5 | 627.5 | 633.5 | 746.5 |
6800 | 43 | 189.5 | 301.5 | 449 | 462.5 | 565.5 | 574.5 | 684 |
6900 | 21.5 | 146 | 252 | 391 | 409.5 | 509 | 519.5 | 625.5 |
7000 | 10.5 | 112 | 209.5 | 339 | 361.5 | 457 | 469.5 | 570.5 |
7100 | 5 | 85.5 | 174 | 293 | 319.5 | 409.5 | 423 | 519.5 |
7200 | 2.5 | 65 | 144 | 253 | 282 | 366.5 | 381 | 472.5 |
7300 | 49.5 | 119 | 218 | 248.5 | 328 | 342.5 | 429.5 | |
7400 | 187.5 | 219 | 293 | 307.5 | 389.5 |
表 5:認(rèn)沽期權(quán)價格
合約 | SR707 | SR709 | SR711 | SR801 | SR803 | SR805 | SR807 | SR809 |
6200 | 0.5 | |||||||
6300 | 3 | 11 | 26 | |||||
6400 | 7.5 | 21.5 | 41 | 44 | 76 | 79.5 | 112.5 | 111.5 |
6500 | 13.5 | 39 | 62 | 62 | 100.5 | 103 | 140 | 137 |
6600 | 30.5 | 65.5 | 90.5 | 86 | 131 | 131 | 172.5 | 166 |
6700 | 72.5 | 103 | 126.5 | 116 | 167.5 | 165 | 210 | 199.5 |
6800 | 137.5 | 151.5 | 171.5 | 152 | 210.5 | 204.5 | 253 | 238 |
6900 | 221 | 211 | 224.5 | 196 | 260.5 | 250 | 301 | 281 |
7000 | 317 | 281 | 286 | 246.5 | 316 | 301 | 355 | 329.5 |
7100 | 417 | 359.5 | 355 | 304.5 | 378.5 | 357.5 | 414 | 383 |
7200 | 517 | 445.5 | 431 | 369 | 447 | 420 | 479 | 442 |
7300 | 537 | 513 | 440 | 520.5 | 488 | 549 | 506 | |
7400 | 516.5 | 599.5 | 561 | 624 | 575.5 |
二、期權(quán)價格的影響因素
由期權(quán)定價模型可知,期權(quán)的價格取決于行權(quán)價格、到期時間、標(biāo)的價格、無風(fēng)險利率和波動率等5個參數(shù),而這五個參數(shù)的變動對期權(quán)價格會有不同的影響,具體分析如下:
1、行權(quán)價格與期權(quán)價格的關(guān)系:對于看漲期權(quán),行權(quán)價格與看漲期權(quán)價格呈反向關(guān)系,即行權(quán)價格越低,看漲期權(quán)的價格越高,行權(quán)價格越高,看漲期權(quán)的價格越低;對于看跌期權(quán),行權(quán)價格與看跌期權(quán)價格呈正向關(guān)系。
2、 到期時間與期權(quán)價格的關(guān)系:期權(quán)的價格隨著到期日的臨近而遞減。即期權(quán)價格與到期時間呈負(fù)相關(guān),且在行權(quán)價附近,到期時間變化對期權(quán)價值的影響最大。此外,平價期權(quán)的Theta是單調(diào)遞減至負(fù)無窮大,非平價期權(quán)的Theta將先變小后變大,隨著接近到期收斂至0,表明隨著期權(quán)接近到期,平價期權(quán)受到的影響越來越大,而非平價期權(quán)受到的影響越來越小。
3、標(biāo)的價格與期權(quán)價格的關(guān)系:對于看漲期權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)價格與看漲期權(quán)的價格呈正相關(guān),即標(biāo)的資產(chǎn)價格的上漲,期權(quán)價格上升;標(biāo)的資產(chǎn)價格的下跌,期權(quán)價格下降。對于看跌期權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)的價格與看跌期權(quán)的價格呈負(fù)相關(guān)。
4、無風(fēng)險利率與期權(quán)價格的關(guān)系:對于看漲期權(quán),利率上升將使期權(quán)價值增加;對于看跌期權(quán),利率上升將使期權(quán)價值下降。對于看漲期權(quán),當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格越高時,利率對期權(quán)價格的影響越大;對于看跌期權(quán),當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格越低時,利率對期權(quán)價格的影響越大。此外,期權(quán)越接近到期時,利率變化對期權(quán)價值的影響越小。
5、波動率與期權(quán)價格的關(guān)系:由期權(quán)的希臘字母Vega的特征可知,波動率與期權(quán)價格呈正向相關(guān),即波動率增加將使期權(quán)價格上漲,波動率減小將使期權(quán)價值降低。在行權(quán)價附近,波動率對期權(quán)價值的影響最大。Vega隨期權(quán)到期的臨近而變小,表明期權(quán)越接近到期,波動率對期權(quán)價值的影響越小。
三、白糖基本面情況
我們認(rèn)為從時間上來看,2017年白糖價格處于牛市末期;國內(nèi)白糖價格經(jīng)過兩年的減產(chǎn),目前已進(jìn)入增產(chǎn)周期,且全球供需狀況將由短缺向過剩轉(zhuǎn)變。但是,中國發(fā)起的貿(mào)易調(diào)查結(jié)果仍未落地,本來應(yīng)該在3月22日前公布結(jié)果,但推到5月22日前公布。這一政策一旦落地,鄭糖或大幅波動。目前壓榨進(jìn)入尾聲,新糖大量上市;現(xiàn)在處于貿(mào)易政策公布關(guān)鍵期,市場傳言,提高關(guān)稅概率大,且上調(diào)幅度可能超過90%,按照目前原糖價格計(jì)算,進(jìn)口成本在7200元/噸左右,一旦大幅提高關(guān)稅,糖價短期仍將有大幅上漲的可能。我們認(rèn)為,最終即使不大幅提高關(guān)稅,后期可能在限制進(jìn)口數(shù)量方面有一定程度的舉措。目前白糖仍是政策市,除去政策因素,從時間上看,白糖基本已經(jīng)處于牛市末期,高度取決于政策。建議政策明朗后回歸到供需基本面操作,短期關(guān)注貿(mào)易調(diào)查進(jìn)展,短多或賭政策。
四、白糖期權(quán)上市首日交易策略
1 、方向性策略
牛市價差策略或買入權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。在上文的基本面分析中,我們認(rèn)為,受政策影響,鄭糖短期支撐明顯,建議短多賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構(gòu)造牛市價差策略或買入平值附近權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。(牛市價差策略:即買入一個低行權(quán)價期權(quán)的同時,賣出一個相同到期期限的高行權(quán)期權(quán)。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好選擇適當(dāng)?shù)男袡?quán)價。)
2 、波動率策略
做多波動率;谖覀儗︵嵦菤v史波動率的分析,目前鄭糖主力合約的歷史波動率處于歷史相對較低位,未來波動率走高的可能性偏大,因?yàn)橐坏┵Q(mào)易政策落地,鄭糖波動率將增加,受政策影響,近一年來,鄭糖波動性下降,大資金在不確定政策情況下,多空均存在極大風(fēng)險,所以,導(dǎo)致鄭糖交易萎靡;一旦政策落地,資金博弈將加大,鄭糖波動率將加大。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關(guān)注平值期權(quán)活躍合約的隱含波動率,適當(dāng)進(jìn)行做多波動率的delta對沖交易策略。
3、套期保值策略
保護(hù)性保值策略—買入看漲期權(quán)。基于白糖基本面分析,目前鄭糖支撐明顯,且三月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好,建議短多對待。對于未來要購買白糖現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶,可以考慮以合適的行權(quán)價和權(quán)利金買入看漲期權(quán)。該策略的優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避價格上漲風(fēng)險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外,該策略只需支付權(quán)利金,無需交納保證金。
4、抵補(bǔ)性保值策略—賣出看跌期權(quán)
實(shí)體企業(yè)仍可以通過賣出行權(quán)價格較低的看跌期權(quán),通過期權(quán)的收益抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高于行權(quán)價,投資者可以用獲取的權(quán)利金抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本;如果白糖期貨價格低于行權(quán)價,實(shí)體企業(yè)也可以獲得預(yù)期中的原料采購成本。
5、多頭持倉的雙限期權(quán)保值策略
如果實(shí)體企業(yè)持白糖現(xiàn)貨或期貨多單,則可通過建立看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的不同頭寸構(gòu)造雙期限保值策略。即同時買入實(shí)值看漲期權(quán)和賣出虛值看漲期權(quán)。這一策略優(yōu)點(diǎn)是在降低組合策略成本的同時,又能規(guī)避價格不利變化的風(fēng)險,還能保留獲取潛在收益的能力。該策略的特點(diǎn)就是最大損失和最大盈利都是有限的。
6、事件驅(qū)動型交易策略
在前文的基本面分析中,我們知道中國食糖貿(mào)易政策近期會落地,目前的不確定性增加會加大波動率,基于以上不確定事件,在國內(nèi)白糖期貨期權(quán)合約上市首日建議投資者以事件驅(qū)動為動機(jī),在前期可選擇以低波動率入場,同時買入具有同一行權(quán)價和期限的白糖看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨式組合進(jìn)行套利。
7、套利交易策略
白糖期貨期權(quán)為美式期權(quán),根據(jù)美式期貨期權(quán)平價不等式,當(dāng)相同到期期限以及相同行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)價格與認(rèn)沽期權(quán)價格不滿足上述平價不等式時,可適當(dāng)進(jìn)行套利操作。在白糖期貨期權(quán)上市首日,投資者可以關(guān)注美式期貨期權(quán)平價套利機(jī)會。
五、白糖期權(quán)投資風(fēng)險提示
適當(dāng)性風(fēng)險。由于國內(nèi)期權(quán)歷史較短,商品期權(quán)更是首次上市,國內(nèi)大多數(shù)投資者對期權(quán)的認(rèn)識還不深刻,建議投資者在參與期權(quán)投資中選擇適合自身經(jīng)濟(jì)狀況、相對熟悉的期權(quán)類型來進(jìn)行交易。
流動性風(fēng)險。由于商品上市初期交易所對期權(quán)開戶門檻較高,期權(quán)上市初期參與者或比較少,雖有做市商,但期權(quán)上市初期的流動性風(fēng)險較大,特別是非主力合約(7、8月為非主力合約),投資者需注意規(guī)避流動性較差的合約。
被行權(quán)的風(fēng)險。期權(quán)交易不同于期貨交易,作為期權(quán)的賣方每日都有可能被行權(quán),從而打亂原有的投資計(jì)劃,特別是當(dāng)期權(quán)為實(shí)值時,期權(quán)買方行權(quán)的概率較大。因此,期權(quán)交易中的賣每日需關(guān)注是否收到履約的通知。如果被行權(quán),投資者需結(jié)束原有投資策略,并重新制定新的投資計(jì)劃。(高旺)