白糖期權(quán)上市首日建議做多波動率

　　投資策略：

　　1、方向性策略

　　牛市價差策略或買入權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。我們認(rèn)為，受政策影響，鄭糖短期支撐明顯，建議短期賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構(gòu)造牛市價差策略或買入平值附近權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。（牛市價差策略：即買入一個低行權(quán)價期權(quán)的同時，賣出一個相同到期期限的高行權(quán)期權(quán)。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好選擇適當(dāng)?shù)男袡?quán)價。）

　　2、 波動率策略

　　做多波動率�；�于我們對鄭糖歷史波動率的分析，目前鄭糖主力合約的歷史波動率處于歷史相對較低位，未來波動率走高的可能性偏大，因?yàn)橐坏┵Q(mào)易政策落地，鄭糖波動率將增加。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關(guān)注平值期權(quán)活躍合約的隱含波動率，適當(dāng)進(jìn)行做多波動率的delta對沖交易策略。

　　3、套期保值策略

　　a：保護(hù)性保值策略—買入看漲期權(quán)�；�于白糖基本面分析，目前鄭糖支撐明顯，且三月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好，建議短多對待。對于未來要購買白糖現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶，可以考慮以合適的行權(quán)價和權(quán)利金買入看漲期權(quán)。該策略的優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避價格上漲風(fēng)險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外，該策略只需支付權(quán)利金，無需交納保證金。

　　b：抵補(bǔ)性保值策略—賣出看跌期權(quán)。實(shí)體企業(yè)仍可以通過賣出行權(quán)價格較低的看跌期權(quán)，通過期權(quán)的收益抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高于行權(quán)價，投資者可以用獲取的權(quán)利金抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本；如果白糖期貨價格低于行權(quán)價，實(shí)體企業(yè)也可以獲得預(yù)期中的原料采購成本。

　　4、事件驅(qū)動型交易策略。

　　在前文的基本面分析中，我們知道中國食糖貿(mào)易政策近期會落地，目前的不確定性增加會加大波動率，基于以上不確定事件，在國內(nèi)白糖期貨期權(quán)合約上市首日建議投資者以事件驅(qū)動為動機(jī)，在前期可選擇以低波動率入場，同時買入具有同一行權(quán)價和期限的白糖看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨式組合進(jìn)行套利。

　　一、白糖期權(quán)定價方案

　　1 鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨對比

　　鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨雖然標(biāo)的物不同，但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快以及我國貿(mào)易政策的不斷開放，國內(nèi)市場與國際市場大眾原材料價格之間的聯(lián)系越來越密切，國內(nèi)白糖與國際原糖價格之間的聯(lián)系也越來越密切，鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨價格相關(guān)性越來越強(qiáng)。從圖1可以看到，鄭商所白糖主力合約與ICE11號原糖主力合約價格以及歷史波動率走勢大體一致，但I(xiàn)CE11號原糖主力合約的歷史波動率要高于鄭商所白糖。通過計(jì)算他們之間的相關(guān)性可以得到，近三個月以來，鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關(guān)性高達(dá)0.89。鄭商所白糖期貨主力合約近期的20天歷史波動率處于歷史較低位，截止4月18日，鄭商所白糖期貨主力合約20天歷史波動率為0.092。

　　2 ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率

　　美國洲際交易所（ICE）11號原糖期權(quán)是目前世界上上市較早，交易較為活躍的原糖期權(quán)品種。ICE11號原糖期權(quán)和鄭商所白糖期貨期權(quán)盡管在標(biāo)的物以及結(jié)算日期上有所不同，但是國際原糖與國內(nèi)白糖在價格變動規(guī)律上大體是一致的。 ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)代表投資者對未來市場波動率的預(yù)期，在一定程度上能給即將上市的鄭商所白糖期貨期權(quán)的隱含波動率提供參考。從圖3可以看到，ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率曲面在其權(quán)限較短時具有明顯的波動率微笑特征，但隨著到期期限的增加，波動率微笑特征越來越不明顯。從上面的分析我們知道，鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關(guān)性很高。利用ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)來計(jì)算即將上市的鄭商所白糖期貨期權(quán)的價格，具有一定的代表性。

　　3 鄭商所白糖期權(quán)定價方案

　　4月19日即將掛牌交易的鄭商所白糖期權(quán)標(biāo)的期貨合約為：SR707、SR709、SR711以及SR801、SR803、SR805、SR807、SR809。對應(yīng)的期權(quán)到期日分別為：2017年5月23日、7月25日、9月25日、11月24日以及2018年1月25日、3月26日、5月25日、7月25日。通過鄭商所白糖期貨期權(quán)的合約規(guī)則中標(biāo)明的行權(quán)價格規(guī)則，行權(quán)價格以白糖期貨前一日結(jié)算價為基準(zhǔn)，按行權(quán)價格間距掛出5個實(shí)值期權(quán)、1個平值期權(quán)和5個虛值期權(quán)。4月10日白糖期貨期權(quán)標(biāo)的期貨合約的結(jié)算價分別為：6717、6778、6837、6943、6904、6923、6895、6924。通過計(jì)算，不同月份合約對應(yīng)的行權(quán)價格范圍如表1所示：

　　表 1：不同月份合約對應(yīng)的行權(quán)價范圍

　　鄭商所期權(quán)為美式期權(quán)，美式期權(quán)定價模型中，比較常用的有二叉樹模型以及BAW模型。相較于步長較多的二叉樹模型， BAW模型計(jì)算速度更快，在期限較短的情況下比較準(zhǔn)確，但是當(dāng)期限較長時有較大偏差。目前白糖期貨主力合約為709合約，我們預(yù)計(jì)白糖期權(quán)709合約也將是交易最活躍的合約系列。根據(jù)鄭商所網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，我們整理了白糖主力合約709各行權(quán)價的掛牌基準(zhǔn)價如表2所示：

　　表 2：白糖期權(quán)709合約系列的掛牌基準(zhǔn)價

　　本報告采用二叉樹美式期權(quán)定價模型計(jì)算新上市期權(quán)合約的理論價格，模型步長選擇1000步，利率參數(shù)與鄭商所一致取為4.35%。波動率數(shù)據(jù)取通過GARCH模型預(yù)測結(jié)合ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)共同計(jì)算而來的波動率數(shù)據(jù)。本報告首先采用GARCH模型對白糖期貨主力合約收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，預(yù)測不同月份合約到期時的波動率如圖4所示，將預(yù)測所得的波動率作為對應(yīng)月份合約平值期權(quán)的波動率數(shù)據(jù)�；�于我們前面對鄭糖歷史波動率的分析，現(xiàn)在鄭糖歷史波動率處于相對較低位，從GARCH模型分析中我們預(yù)計(jì)未來波動率走升的概率較大。然后對ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)進(jìn)行樣條插值補(bǔ)全，找到與鄭商所白糖期權(quán)不同月份合約期限結(jié)構(gòu)相同的數(shù)據(jù)部分，按照鄭商所白糖期權(quán)的期限結(jié)構(gòu)分別將對應(yīng)的隱含波動率數(shù)據(jù)按照平值期權(quán)的數(shù)據(jù)平移到GARCH模型預(yù)測的波動率水平，得到不同到期期限以及不同價值狀態(tài)的波動率數(shù)據(jù)如表3所示（表中空白部分代表當(dāng)前月份合約無此行權(quán)價位）。

　　表 3：不同到期期限以及不同行權(quán)價的期權(quán)波動率

　　通過將不同到期期限以及不同行權(quán)價的波動率數(shù)據(jù)帶入二叉樹模型中，計(jì)算認(rèn)購期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的價格如表4、表5所示（表中空白部分代表當(dāng)前月份合約無此行權(quán)價位）：

　　表 4：認(rèn)購期權(quán)價格

　　表 5：認(rèn)沽期權(quán)價格

　　二、期權(quán)價格的影響因素

　　由期權(quán)定價模型可知，期權(quán)的價格取決于行權(quán)價格、到期時間、標(biāo)的價格、無風(fēng)險利率和波動率等5個參數(shù)，而這五個參數(shù)的變動對期權(quán)價格會有不同的影響，具體分析如下：

　　1、行權(quán)價格與期權(quán)價格的關(guān)系：對于看漲期權(quán)，行權(quán)價格與看漲期權(quán)價格呈反向關(guān)系，即行權(quán)價格越低，看漲期權(quán)的價格越高，行權(quán)價格越高，看漲期權(quán)的價格越低；對于看跌期權(quán)，行權(quán)價格與看跌期權(quán)價格呈正向關(guān)系。

　　2、 到期時間與期權(quán)價格的關(guān)系：期權(quán)的價格隨著到期日的臨近而遞減。即期權(quán)價格與到期時間呈負(fù)相關(guān)，且在行權(quán)價附近，到期時間變化對期權(quán)價值的影響最大。此外，平價期權(quán)的Theta是單調(diào)遞減至負(fù)無窮大，非平價期權(quán)的Theta將先變小后變大，隨著接近到期收斂至0，表明隨著期權(quán)接近到期，平價期權(quán)受到的影響越來越大，而非平價期權(quán)受到的影響越來越小。

　　3、標(biāo)的價格與期權(quán)價格的關(guān)系：對于看漲期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價格與看漲期權(quán)的價格呈正相關(guān)，即標(biāo)的資產(chǎn)價格的上漲，期權(quán)價格上升；標(biāo)的資產(chǎn)價格的下跌，期權(quán)價格下降。對于看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)的價格與看跌期權(quán)的價格呈負(fù)相關(guān)。

　　4、無風(fēng)險利率與期權(quán)價格的關(guān)系：對于看漲期權(quán)，利率上升將使期權(quán)價值增加；對于看跌期權(quán)，利率上升將使期權(quán)價值下降。對于看漲期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格越高時，利率對期權(quán)價格的影響越大；對于看跌期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格越低時，利率對期權(quán)價格的影響越大。此外，期權(quán)越接近到期時，利率變化對期權(quán)價值的影響越小。

　　5、波動率與期權(quán)價格的關(guān)系：由期權(quán)的希臘字母Vega的特征可知，波動率與期權(quán)價格呈正向相關(guān)，即波動率增加將使期權(quán)價格上漲，波動率減小將使期權(quán)價值降低。在行權(quán)價附近，波動率對期權(quán)價值的影響最大。Vega隨期權(quán)到期的臨近而變小，表明期權(quán)越接近到期，波動率對期權(quán)價值的影響越小。

　　三、白糖基本面情況

　　我們認(rèn)為從時間上來看，2017年白糖價格處于牛市末期；國內(nèi)白糖價格經(jīng)過兩年的減產(chǎn)，目前已進(jìn)入增產(chǎn)周期，且全球供需狀況將由短缺向過剩轉(zhuǎn)變。但是，中國發(fā)起的貿(mào)易調(diào)查結(jié)果仍未落地，本來應(yīng)該在3月22日前公布結(jié)果，但推到5月22日前公布。這一政策一旦落地，鄭糖或大幅波動。目前壓榨進(jìn)入尾聲，新糖大量上市；現(xiàn)在處于貿(mào)易政策公布關(guān)鍵期，市場傳言，提高關(guān)稅概率大，且上調(diào)幅度可能超過90%，按照目前原糖價格計(jì)算，進(jìn)口成本在7200元/噸左右，一旦大幅提高關(guān)稅，糖價短期仍將有大幅上漲的可能。我們認(rèn)為，最終即使不大幅提高關(guān)稅，后期可能在限制進(jìn)口數(shù)量方面有一定程度的舉措。目前白糖仍是政策市，除去政策因素，從時間上看，白糖基本已經(jīng)處于牛市末期，高度取決于政策。建議政策明朗后回歸到供需基本面操作，短期關(guān)注貿(mào)易調(diào)查進(jìn)展，短多或賭政策。

　　四、白糖期權(quán)上市首日交易策略

　　1 、方向性策略

　　牛市價差策略或買入權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。在上文的基本面分析中，我們認(rèn)為，受政策影響，鄭糖短期支撐明顯，建議短多賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構(gòu)造牛市價差策略或買入平值附近權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。（牛市價差策略：即買入一個低行權(quán)價期權(quán)的同時，賣出一個相同到期期限的高行權(quán)期權(quán)。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好選擇適當(dāng)?shù)男袡?quán)價。）

　　2 、波動率策略

　　做多波動率�；�于我們對鄭糖歷史波動率的分析，目前鄭糖主力合約的歷史波動率處于歷史相對較低位，未來波動率走高的可能性偏大，因?yàn)橐坏┵Q(mào)易政策落地，鄭糖波動率將增加，受政策影響，近一年來，鄭糖波動性下降，大資金在不確定政策情況下，多空均存在極大風(fēng)險，所以，導(dǎo)致鄭糖交易萎靡；一旦政策落地，資金博弈將加大，鄭糖波動率將加大。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關(guān)注平值期權(quán)活躍合約的隱含波動率，適當(dāng)進(jìn)行做多波動率的delta對沖交易策略。

　　3、套期保值策略

　　保護(hù)性保值策略—買入看漲期權(quán)。基于白糖基本面分析，目前鄭糖支撐明顯，且三月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好，建議短多對待。對于未來要購買白糖現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶，可以考慮以合適的行權(quán)價和權(quán)利金買入看漲期權(quán)。該策略的優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避價格上漲風(fēng)險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外，該策略只需支付權(quán)利金，無需交納保證金。

　　4、抵補(bǔ)性保值策略—賣出看跌期權(quán)

　　實(shí)體企業(yè)仍可以通過賣出行權(quán)價格較低的看跌期權(quán)，通過期權(quán)的收益抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高于行權(quán)價，投資者可以用獲取的權(quán)利金抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本；如果白糖期貨價格低于行權(quán)價，實(shí)體企業(yè)也可以獲得預(yù)期中的原料采購成本。

　　5、多頭持倉的雙限期權(quán)保值策略

　　如果實(shí)體企業(yè)持白糖現(xiàn)貨或期貨多單，則可通過建立看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的不同頭寸構(gòu)造雙期限保值策略。即同時買入實(shí)值看漲期權(quán)和賣出虛值看漲期權(quán)。這一策略優(yōu)點(diǎn)是在降低組合策略成本的同時，又能規(guī)避價格不利變化的風(fēng)險，還能保留獲取潛在收益的能力。該策略的特點(diǎn)就是最大損失和最大盈利都是有限的。

　　6、事件驅(qū)動型交易策略

　　在前文的基本面分析中，我們知道中國食糖貿(mào)易政策近期會落地，目前的不確定性增加會加大波動率，基于以上不確定事件，在國內(nèi)白糖期貨期權(quán)合約上市首日建議投資者以事件驅(qū)動為動機(jī)，在前期可選擇以低波動率入場，同時買入具有同一行權(quán)價和期限的白糖看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨式組合進(jìn)行套利。

　　7、套利交易策略

　　白糖期貨期權(quán)為美式期權(quán)，根據(jù)美式期貨期權(quán)平價不等式，當(dāng)相同到期期限以及相同行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)價格與認(rèn)沽期權(quán)價格不滿足上述平價不等式時，可適當(dāng)進(jìn)行套利操作。在白糖期貨期權(quán)上市首日，投資者可以關(guān)注美式期貨期權(quán)平價套利機(jī)會。

　　五、白糖期權(quán)投資風(fēng)險提示

　　適當(dāng)性風(fēng)險。由于國內(nèi)期權(quán)歷史較短，商品期權(quán)更是首次上市，國內(nèi)大多數(shù)投資者對期權(quán)的認(rèn)識還不深刻，建議投資者在參與期權(quán)投資中選擇適合自身經(jīng)濟(jì)狀況、相對熟悉的期權(quán)類型來進(jìn)行交易。

　　流動性風(fēng)險。由于商品上市初期交易所對期權(quán)開戶門檻較高，期權(quán)上市初期參與者或比較少，雖有做市商，但期權(quán)上市初期的流動性風(fēng)險較大，特別是非主力合約（7、8月為非主力合約），投資者需注意規(guī)避流動性較差的合約。

　　被行權(quán)的風(fēng)險。期權(quán)交易不同于期貨交易，作為期權(quán)的賣方每日都有可能被行權(quán)，從而打亂原有的投資計(jì)劃，特別是當(dāng)期權(quán)為實(shí)值時，期權(quán)買方行權(quán)的概率較大。因此，期權(quán)交易中的賣每日需關(guān)注是否收到履約的通知。如果被行權(quán)，投資者需結(jié)束原有投資策略，并重新制定新的投資計(jì)劃。（高旺）