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白糖期權(quán)上市首日建議做多波動率

高旺農(nóng)產(chǎn)品期貨網(wǎng)

  投資策略:

  1、方向性策略

  牛市價差策略或買入權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。我們認(rèn)為,受政策影響,鄭糖短期支撐明顯,建議短期賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構(gòu)造牛市價差策略或買入平值附近權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。(牛市價差策略:即買入一個低行權(quán)價期權(quán)的同時,賣出一個相同到期期限的高行權(quán)期權(quán)。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好選擇適當(dāng)?shù)男袡?quán)價。)

  2、 波動率策略

  做多波動率;谖覀儗︵嵦菤v史波動率的分析,目前鄭糖主力合約的歷史波動率處于歷史相對較低位,未來波動率走高的可能性偏大,因?yàn)橐坏┵Q(mào)易政策落地,鄭糖波動率將增加。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關(guān)注平值期權(quán)活躍合約的隱含波動率,適當(dāng)進(jìn)行做多波動率的delta對沖交易策略。

  3、套期保值策略

  a:保護(hù)性保值策略—買入看漲期權(quán);诎滋腔久娣治觯壳班嵦侵蚊黠@,且三月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好,建議短多對待。對于未來要購買白糖現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶,可以考慮以合適的行權(quán)價和權(quán)利金買入看漲期權(quán)。該策略的優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避價格上漲風(fēng)險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外,該策略只需支付權(quán)利金,無需交納保證金。

  b:抵補(bǔ)性保值策略—賣出看跌期權(quán)。實(shí)體企業(yè)仍可以通過賣出行權(quán)價格較低的看跌期權(quán),通過期權(quán)的收益抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高于行權(quán)價,投資者可以用獲取的權(quán)利金抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本;如果白糖期貨價格低于行權(quán)價,實(shí)體企業(yè)也可以獲得預(yù)期中的原料采購成本。

  4、事件驅(qū)動型交易策略。

  在前文的基本面分析中,我們知道中國食糖貿(mào)易政策近期會落地,目前的不確定性增加會加大波動率,基于以上不確定事件,在國內(nèi)白糖期貨期權(quán)合約上市首日建議投資者以事件驅(qū)動為動機(jī),在前期可選擇以低波動率入場,同時買入具有同一行權(quán)價和期限的白糖看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨式組合進(jìn)行套利。

  一、白糖期權(quán)定價方案

  1 鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨對比

  鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨雖然標(biāo)的物不同,但隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快以及我國貿(mào)易政策的不斷開放,國內(nèi)市場與國際市場大眾原材料價格之間的聯(lián)系越來越密切,國內(nèi)白糖與國際原糖價格之間的聯(lián)系也越來越密切,鄭商所白糖期貨與ICE11號原糖期貨價格相關(guān)性越來越強(qiáng)。從圖1可以看到,鄭商所白糖主力合約與ICE11號原糖主力合約價格以及歷史波動率走勢大體一致,但I(xiàn)CE11號原糖主力合約的歷史波動率要高于鄭商所白糖。通過計(jì)算他們之間的相關(guān)性可以得到,近三個月以來,鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關(guān)性高達(dá)0.89。鄭商所白糖期貨主力合約近期的20天歷史波動率處于歷史較低位,截止4月18日,鄭商所白糖期貨主力合約20天歷史波動率為0.092。

  2 ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率

  美國洲際交易所(ICE)11號原糖期權(quán)是目前世界上上市較早,交易較為活躍的原糖期權(quán)品種。ICE11號原糖期權(quán)和鄭商所白糖期貨期權(quán)盡管在標(biāo)的物以及結(jié)算日期上有所不同,但是國際原糖與國內(nèi)白糖在價格變動規(guī)律上大體是一致的。 ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)代表投資者對未來市場波動率的預(yù)期,在一定程度上能給即將上市的鄭商所白糖期貨期權(quán)的隱含波動率提供參考。從圖3可以看到,ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率曲面在其權(quán)限較短時具有明顯的波動率微笑特征,但隨著到期期限的增加,波動率微笑特征越來越不明顯。從上面的分析我們知道,鄭商所白糖期貨價格與ICE11號原糖期貨價格的相關(guān)性很高。利用ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)來計(jì)算即將上市的鄭商所白糖期貨期權(quán)的價格,具有一定的代表性。

  3 鄭商所白糖期權(quán)定價方案

  4月19日即將掛牌交易的鄭商所白糖期權(quán)標(biāo)的期貨合約為:SR707、SR709、SR711以及SR801、SR803、SR805、SR807、SR809。對應(yīng)的期權(quán)到期日分別為:2017年5月23日、7月25日、9月25日、11月24日以及2018年1月25日、3月26日、5月25日、7月25日。通過鄭商所白糖期貨期權(quán)的合約規(guī)則中標(biāo)明的行權(quán)價格規(guī)則,行權(quán)價格以白糖期貨前一日結(jié)算價為基準(zhǔn),按行權(quán)價格間距掛出5個實(shí)值期權(quán)、1個平值期權(quán)和5個虛值期權(quán)。4月10日白糖期貨期權(quán)標(biāo)的期貨合約的結(jié)算價分別為:6717、6778、6837、6943、6904、6923、6895、6924。通過計(jì)算,不同月份合約對應(yīng)的行權(quán)價格范圍如表1所示:

  表 1:不同月份合約對應(yīng)的行權(quán)價范圍

  

合約 行權(quán)價范圍
SR707 6200-7200(價格間距為100)
SR709 6300-7300(價格間距為100)
SR711 6300-7300(價格間距為100)
SR801 6400-7400(價格間距為100)
SR803 6400-7400(價格間距為100)
SR805 6400-7400(價格間距為100)
SR807 6400-7400(價格間距為100)
SR809 6400-7400(價格間距為100)

 

  鄭商所期權(quán)為美式期權(quán),美式期權(quán)定價模型中,比較常用的有二叉樹模型以及BAW模型。相較于步長較多的二叉樹模型, BAW模型計(jì)算速度更快,在期限較短的情況下比較準(zhǔn)確,但是當(dāng)期限較長時有較大偏差。目前白糖期貨主力合約為709合約,我們預(yù)計(jì)白糖期權(quán)709合約也將是交易最活躍的合約系列。根據(jù)鄭商所網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù),我們整理了白糖主力合約709各行權(quán)價的掛牌基準(zhǔn)價如表2所示:

  表 2:白糖期權(quán)709合約系列的掛牌基準(zhǔn)價

  

看漲期權(quán) 行權(quán)價格 看跌期權(quán)
到期日 掛牌基準(zhǔn)價 掛牌基準(zhǔn)價 到期日
2017/7/25 498.5 6300 23.5 2017/7/25
2017/7/25 414.5 6400 39 2017/7/25
2017/7/25 337. 6500 61 2017/7/25
2017/7/25 267.5 6600 91 2017/7/25
2017/7/25 207 6700 129.5 2017/7/25
2017/7/25 156.5 6800 178 2017/7/25
2017/7/25 115 6900 236 2017/7/25
2017/7/25 82 7000 302 2017/7/25
2017/7/25 56.5 7100 376 2017/7/25
2017/7/25 37.5 7200 456 2017/7/25
2017/7/25 24.5 7300 543 2017/7/25

 

  本報告采用二叉樹美式期權(quán)定價模型計(jì)算新上市期權(quán)合約的理論價格,模型步長選擇1000步,利率參數(shù)與鄭商所一致取為4.35%。波動率數(shù)據(jù)取通過GARCH模型預(yù)測結(jié)合ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)共同計(jì)算而來的波動率數(shù)據(jù)。本報告首先采用GARCH模型對白糖期貨主力合約收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行建模,預(yù)測不同月份合約到期時的波動率如圖4所示,將預(yù)測所得的波動率作為對應(yīng)月份合約平值期權(quán)的波動率數(shù)據(jù);谖覀兦懊鎸︵嵦菤v史波動率的分析,現(xiàn)在鄭糖歷史波動率處于相對較低位,從GARCH模型分析中我們預(yù)計(jì)未來波動率走升的概率較大。然后對ICE11號原糖期權(quán)隱含波動率數(shù)據(jù)進(jìn)行樣條插值補(bǔ)全,找到與鄭商所白糖期權(quán)不同月份合約期限結(jié)構(gòu)相同的數(shù)據(jù)部分,按照鄭商所白糖期權(quán)的期限結(jié)構(gòu)分別將對應(yīng)的隱含波動率數(shù)據(jù)按照平值期權(quán)的數(shù)據(jù)平移到GARCH模型預(yù)測的波動率水平,得到不同到期期限以及不同價值狀態(tài)的波動率數(shù)據(jù)如表3所示(表中空白部分代表當(dāng)前月份合約無此行權(quán)價位)。

  表 3:不同到期期限以及不同行權(quán)價的期權(quán)波動率

  

合約 SR707 SR709 SR711 SR801 SR803 SR805 SR807 SR809
6200 0.0826              
6300 0.0819 0.1066 0.1163          
6400 0.0824 0.1081 0.1175 0.1220 0.1253 0.1268 0.1304 0.1324
6500 0.0840 0.1099 0.1190 0.1229 0.1263 0.1276 0.1310 0.1326
6600 0.0865 0.1123 0.1208 0.1240 0.1275 0.1286 0.1316 0.1328
6700 0.0898 0.1150 0.1228 0.1253 0.1289 0.1298 0.1324 0.1332
6800 0.0941 0.1179 0.1250 0.1268 0.1305 0.1311 0.1333 0.1337
6900 0.0988 0.1212 0.1275 0.1286 0.1323 0.1325 0.1343 0.1342
7000 0.1041 0.1247 0.1301 0.1304 0.1342 0.1340 0.1353 0.1349
7100 0.1101 0.1283 0.1327 0.1324 0.1363 0.1356 0.1364 0.1357
7200 0.1165 0.1322 0.1356 0.1347 0.1385 0.1374 0.1376 0.1366
7300   0.1362 0.1386 0.1370 0.1407 0.1391 0.1389 0.1375
7400       0.1394 0.1431 0.1410 0.1402 0.1385

 

  通過將不同到期期限以及不同行權(quán)價的波動率數(shù)據(jù)帶入二叉樹模型中,計(jì)算認(rèn)購期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的價格如表4、表5所示(表中空白部分代表當(dāng)前月份合約無此行權(quán)價位):

  表 4:認(rèn)購期權(quán)價格

  

合約 SR707 SR709 SR711 SR801 SR803 SR805 SR807 SR809
6200 509.5              
6300 410.5 551.5 657.5          
6400 312.5 462.5 573.5 739.5 729 839.5 835 955.5
6500 220.5 380.5 495 659 654.5 764.5 764 882.5
6600 141 307 423.5 583.5 585.5 693.5 696.5 813
6700 81 243 358.5 513.5 521.5 627.5 633.5 746.5
6800 43 189.5 301.5 449 462.5 565.5 574.5 684
6900 21.5 146 252 391 409.5 509 519.5 625.5
7000 10.5 112 209.5 339 361.5 457 469.5 570.5
7100 5 85.5 174 293 319.5 409.5 423 519.5
7200 2.5 65 144 253 282 366.5 381 472.5
7300   49.5 119 218 248.5 328 342.5 429.5
7400       187.5 219 293 307.5 389.5

 

  表 5:認(rèn)沽期權(quán)價格

  

合約 SR707 SR709 SR711 SR801 SR803 SR805 SR807 SR809
6200 0.5              
6300 3 11 26          
6400 7.5 21.5 41 44 76 79.5 112.5 111.5
6500 13.5 39 62 62 100.5 103 140 137
6600 30.5 65.5 90.5 86 131 131 172.5 166
6700 72.5 103 126.5 116 167.5 165 210 199.5
6800 137.5 151.5 171.5 152 210.5 204.5 253 238
6900 221 211 224.5 196 260.5 250 301 281
7000 317 281 286 246.5 316 301 355 329.5
7100 417 359.5 355 304.5 378.5 357.5 414 383
7200 517 445.5 431 369 447 420 479 442
7300   537 513 440 520.5 488 549 506
7400       516.5 599.5 561 624 575.5

 

  二、期權(quán)價格的影響因素

  由期權(quán)定價模型可知,期權(quán)的價格取決于行權(quán)價格、到期時間、標(biāo)的價格、無風(fēng)險利率和波動率等5個參數(shù),而這五個參數(shù)的變動對期權(quán)價格會有不同的影響,具體分析如下:

  1、行權(quán)價格與期權(quán)價格的關(guān)系:對于看漲期權(quán),行權(quán)價格與看漲期權(quán)價格呈反向關(guān)系,即行權(quán)價格越低,看漲期權(quán)的價格越高,行權(quán)價格越高,看漲期權(quán)的價格越低;對于看跌期權(quán),行權(quán)價格與看跌期權(quán)價格呈正向關(guān)系。

  2、 到期時間與期權(quán)價格的關(guān)系:期權(quán)的價格隨著到期日的臨近而遞減。即期權(quán)價格與到期時間呈負(fù)相關(guān),且在行權(quán)價附近,到期時間變化對期權(quán)價值的影響最大。此外,平價期權(quán)的Theta是單調(diào)遞減至負(fù)無窮大,非平價期權(quán)的Theta將先變小后變大,隨著接近到期收斂至0,表明隨著期權(quán)接近到期,平價期權(quán)受到的影響越來越大,而非平價期權(quán)受到的影響越來越小。

  3、標(biāo)的價格與期權(quán)價格的關(guān)系:對于看漲期權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)價格與看漲期權(quán)的價格呈正相關(guān),即標(biāo)的資產(chǎn)價格的上漲,期權(quán)價格上升;標(biāo)的資產(chǎn)價格的下跌,期權(quán)價格下降。對于看跌期權(quán),標(biāo)的資產(chǎn)的價格與看跌期權(quán)的價格呈負(fù)相關(guān)。

  4、無風(fēng)險利率與期權(quán)價格的關(guān)系:對于看漲期權(quán),利率上升將使期權(quán)價值增加;對于看跌期權(quán),利率上升將使期權(quán)價值下降。對于看漲期權(quán),當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格越高時,利率對期權(quán)價格的影響越大;對于看跌期權(quán),當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格越低時,利率對期權(quán)價格的影響越大。此外,期權(quán)越接近到期時,利率變化對期權(quán)價值的影響越小。

  5、波動率與期權(quán)價格的關(guān)系:由期權(quán)的希臘字母Vega的特征可知,波動率與期權(quán)價格呈正向相關(guān),即波動率增加將使期權(quán)價格上漲,波動率減小將使期權(quán)價值降低。在行權(quán)價附近,波動率對期權(quán)價值的影響最大。Vega隨期權(quán)到期的臨近而變小,表明期權(quán)越接近到期,波動率對期權(quán)價值的影響越小。

  三、白糖基本面情況

  我們認(rèn)為從時間上來看,2017年白糖價格處于牛市末期;國內(nèi)白糖價格經(jīng)過兩年的減產(chǎn),目前已進(jìn)入增產(chǎn)周期,且全球供需狀況將由短缺向過剩轉(zhuǎn)變。但是,中國發(fā)起的貿(mào)易調(diào)查結(jié)果仍未落地,本來應(yīng)該在3月22日前公布結(jié)果,但推到5月22日前公布。這一政策一旦落地,鄭糖或大幅波動。目前壓榨進(jìn)入尾聲,新糖大量上市;現(xiàn)在處于貿(mào)易政策公布關(guān)鍵期,市場傳言,提高關(guān)稅概率大,且上調(diào)幅度可能超過90%,按照目前原糖價格計(jì)算,進(jìn)口成本在7200元/噸左右,一旦大幅提高關(guān)稅,糖價短期仍將有大幅上漲的可能。我們認(rèn)為,最終即使不大幅提高關(guān)稅,后期可能在限制進(jìn)口數(shù)量方面有一定程度的舉措。目前白糖仍是政策市,除去政策因素,從時間上看,白糖基本已經(jīng)處于牛市末期,高度取決于政策。建議政策明朗后回歸到供需基本面操作,短期關(guān)注貿(mào)易調(diào)查進(jìn)展,短多或賭政策。

  四、白糖期權(quán)上市首日交易策略

  1 、方向性策略

  牛市價差策略或買入權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。在上文的基本面分析中,我們認(rèn)為,受政策影響,鄭糖短期支撐明顯,建議短多賭政策。所以方向性策略方面我們建議投資者可以構(gòu)造牛市價差策略或買入平值附近權(quán)利金較低的看漲期權(quán)。(牛市價差策略:即買入一個低行權(quán)價期權(quán)的同時,賣出一個相同到期期限的高行權(quán)期權(quán)。投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險收益偏好選擇適當(dāng)?shù)男袡?quán)價。)

  2 、波動率策略

  做多波動率;谖覀儗︵嵦菤v史波動率的分析,目前鄭糖主力合約的歷史波動率處于歷史相對較低位,未來波動率走高的可能性偏大,因?yàn)橐坏┵Q(mào)易政策落地,鄭糖波動率將增加,受政策影響,近一年來,鄭糖波動性下降,大資金在不確定政策情況下,多空均存在極大風(fēng)險,所以,導(dǎo)致鄭糖交易萎靡;一旦政策落地,資金博弈將加大,鄭糖波動率將加大。所以波動率策略方面我們建議投資者主要關(guān)注平值期權(quán)活躍合約的隱含波動率,適當(dāng)進(jìn)行做多波動率的delta對沖交易策略。

  3、套期保值策略

  保護(hù)性保值策略—買入看漲期權(quán)。基于白糖基本面分析,目前鄭糖支撐明顯,且三月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好,建議短多對待。對于未來要購買白糖現(xiàn)貨的產(chǎn)業(yè)客戶或者手中持有白糖期貨空頭的客戶,可以考慮以合適的行權(quán)價和權(quán)利金買入看漲期權(quán)。該策略的優(yōu)點(diǎn)在于規(guī)避價格上漲風(fēng)險的同時保留了價格下跌所帶來的盈利。此外,該策略只需支付權(quán)利金,無需交納保證金。

  4、抵補(bǔ)性保值策略—賣出看跌期權(quán)

  實(shí)體企業(yè)仍可以通過賣出行權(quán)價格較低的看跌期權(quán),通過期權(quán)的收益抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本。即如果白糖期貨價格上漲且高于行權(quán)價,投資者可以用獲取的權(quán)利金抵補(bǔ)現(xiàn)貨的成本;如果白糖期貨價格低于行權(quán)價,實(shí)體企業(yè)也可以獲得預(yù)期中的原料采購成本。

  5、多頭持倉的雙限期權(quán)保值策略

  如果實(shí)體企業(yè)持白糖現(xiàn)貨或期貨多單,則可通過建立看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的不同頭寸構(gòu)造雙期限保值策略。即同時買入實(shí)值看漲期權(quán)和賣出虛值看漲期權(quán)。這一策略優(yōu)點(diǎn)是在降低組合策略成本的同時,又能規(guī)避價格不利變化的風(fēng)險,還能保留獲取潛在收益的能力。該策略的特點(diǎn)就是最大損失和最大盈利都是有限的。

  6、事件驅(qū)動型交易策略

  在前文的基本面分析中,我們知道中國食糖貿(mào)易政策近期會落地,目前的不確定性增加會加大波動率,基于以上不確定事件,在國內(nèi)白糖期貨期權(quán)合約上市首日建議投資者以事件驅(qū)動為動機(jī),在前期可選擇以低波動率入場,同時買入具有同一行權(quán)價和期限的白糖看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨式組合進(jìn)行套利。

  7、套利交易策略

  白糖期貨期權(quán)為美式期權(quán),根據(jù)美式期貨期權(quán)平價不等式,當(dāng)相同到期期限以及相同行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)價格與認(rèn)沽期權(quán)價格不滿足上述平價不等式時,可適當(dāng)進(jìn)行套利操作。在白糖期貨期權(quán)上市首日,投資者可以關(guān)注美式期貨期權(quán)平價套利機(jī)會。

  

  五、白糖期權(quán)投資風(fēng)險提示

  適當(dāng)性風(fēng)險。由于國內(nèi)期權(quán)歷史較短,商品期權(quán)更是首次上市,國內(nèi)大多數(shù)投資者對期權(quán)的認(rèn)識還不深刻,建議投資者在參與期權(quán)投資中選擇適合自身經(jīng)濟(jì)狀況、相對熟悉的期權(quán)類型來進(jìn)行交易。

  流動性風(fēng)險。由于商品上市初期交易所對期權(quán)開戶門檻較高,期權(quán)上市初期參與者或比較少,雖有做市商,但期權(quán)上市初期的流動性風(fēng)險較大,特別是非主力合約(7、8月為非主力合約),投資者需注意規(guī)避流動性較差的合約。

  被行權(quán)的風(fēng)險。期權(quán)交易不同于期貨交易,作為期權(quán)的賣方每日都有可能被行權(quán),從而打亂原有的投資計(jì)劃,特別是當(dāng)期權(quán)為實(shí)值時,期權(quán)買方行權(quán)的概率較大。因此,期權(quán)交易中的賣每日需關(guān)注是否收到履約的通知。如果被行權(quán),投資者需結(jié)束原有投資策略,并重新制定新的投資計(jì)劃。(高旺)

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