吳錦才：敬畏投資 敬畏專(zhuān)業(yè)

    主持人：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來(lái)賓，歡迎參加由中國(guó)證券報(bào)主辦、國(guó)信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會(huì)。我是中國(guó)證券的曾少鵬，歡迎大家到來(lái)。我們今天主題叫做“新常態(tài)”下的私募新時(shí)代，昨天我們舉辦了第六屆中國(guó)證券報(bào)私募高端論壇，我們從昨天論壇來(lái)看，目前牛市基本達(dá)成了大家的共識(shí)。 
    接下來(lái)的問(wèn)題有兩個(gè)。第一、這輪牛市能夠持續(xù)多久？第二、這輪牛市的空間能有多大？我們也是非常榮幸邀請(qǐng)到一些金牛私募的獲獎(jiǎng)嘉賓跟我們做交流。每位嘉賓有半個(gè)小時(shí)的演講時(shí)間，在演講完之后，我們?cè)O(shè)置了一個(gè)圓桌交流環(huán)節(jié)，在這個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，現(xiàn)場(chǎng)投資者和朋友們可以跟嘉賓進(jìn)行交流和互動(dòng)。這個(gè)環(huán)節(jié)也應(yīng)當(dāng)了今天干貨含量非常高的一個(gè)環(huán)節(jié)。那么，下面由我為大家介紹今天到場(chǎng)的演講嘉賓，他們分別是：
    上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人 卓利偉先生
    上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理 李霖君先生
    北京樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng) 唐毅亭先生
    暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān) 程鵬先生，接下來(lái)就有請(qǐng)今天演講的第一位嘉賓，上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人卓利偉先生，有請(qǐng)！

    卓利偉：大家上午好！今天禮拜天，昨天大家聽(tīng)了半天，今天還來(lái)聽(tīng)，謝謝！第六屆私募獎(jiǎng)，六屆以來(lái)，我們有五屆獲得私募金牛獎(jiǎng)，今年還不錯(cuò)，獲了三個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，也非常感謝中證報(bào)，還有幾個(gè)評(píng)委和領(lǐng)導(dǎo)。
    我今天講的主題叫做“泛互聯(lián)網(wǎng)化和加速證券化”。因?yàn)槲覀兙傲珠L(zhǎng)期是做股票投資的，我們旗下所管的資產(chǎn)全部是主動(dòng)管理型的股票的產(chǎn)品，規(guī)模也比較大。我們基本上靠基本面研究來(lái)做投資。我想這幾年以來(lái)，資本市場(chǎng)變化非?？欤蛘哒f(shuō)，對(duì)于很多從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，感覺(jué)很多邏輯會(huì)跟過(guò)去傳統(tǒng)的想法有很大的變化。

    我這幾天在思考，到底哪些因素對(duì)基本面有最重大的變化？我想兩點(diǎn)，或者說(shuō)三點(diǎn)，我講兩點(diǎn)，最重要從產(chǎn)業(yè)來(lái)講是泛互聯(lián)網(wǎng)化的過(guò)程，從資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)合來(lái)說(shuō)，可能是加速證券化的過(guò)程。這兩項(xiàng)在過(guò)去幾年整個(gè)市場(chǎng)和這個(gè)世界發(fā)生變化的很重要的兩個(gè)邏輯。第三個(gè)可能是所謂的國(guó)家意志，但是我沒(méi)寫(xiě)，我今天主要講這兩點(diǎn)。
    前面簡(jiǎn)單介紹一下我們景林資產(chǎn)大概的狀況。我們是2004年6月份成立，到現(xiàn)在為止差不多11年的時(shí)間，去年是10周年，我們搞了一個(gè)比較大的會(huì)。目前我們管理的資產(chǎn)規(guī)模有差不多400億人民幣，其中境內(nèi)A股市場(chǎng)規(guī)模大概160億。我們是覆蓋中概股海外中國(guó)的上市公司和國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)，是A股、B股、H股、紅籌股，還有美國(guó)的ADR這些我們?nèi)采w了。我們投資結(jié)構(gòu)有非常多海外機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)內(nèi)投資者，包括很多主權(quán)財(cái)富基金，國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金，還有美國(guó)的一些大學(xué)基金會(huì)，還有一些大型銀行和保險(xiǎn)公司，年金、養(yǎng)老金，還有一些國(guó)家的各個(gè)投資局。包括國(guó)內(nèi)的幾個(gè)銀行總部的一些產(chǎn)品。

    我們景林的特點(diǎn)綜合有兩個(gè)。一個(gè)是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的一個(gè)研究方法，我們也有一個(gè)PE團(tuán)隊(duì)，公司是分立的一個(gè)情況。我們更多以產(chǎn)業(yè)的投資方法來(lái)研究上市公司和產(chǎn)業(yè)。這是我們一直遵循的基本面投資的一個(gè)方法。另外一個(gè)是境內(nèi)和境外投資相結(jié)合的一個(gè)所謂的對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的一個(gè)深入研究和國(guó)際視野的結(jié)合。這個(gè)是我們兩個(gè)比較重要的特點(diǎn)。
    那么，我們?cè)趯?shí)際工作方法中，我們非常強(qiáng)調(diào)360度調(diào)研的情況。我們也有非常多的企業(yè)界的朋友，這是我們十周年的很多企業(yè)家來(lái)參會(huì)的情況。我們的團(tuán)隊(duì)跟大部分私募公司可能不太一樣，我們是多基金經(jīng)理的平臺(tái)型的一個(gè)公司，除了我們老板蔣總作為董事長(zhǎng)和投資總監(jiān)，同時(shí)他還兼任海外主要基金的基金經(jīng)理。以外我們還有七位基金經(jīng)理，這里頭三位是海外的基金經(jīng)理，四位是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基金經(jīng)理。

    介紹我們?nèi)齻€(gè)時(shí)間比較長(zhǎng)的旗艦的產(chǎn)品。第一、海外的產(chǎn)品叫景林金牡中國(guó)，到目前11年時(shí)間了，到去年年底10年大概13.6倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率28.3%。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品有兩個(gè)時(shí)間比較長(zhǎng)，一個(gè)是景林穩(wěn)健，是2010年10月31號(hào)成立，到去年底為止，年復(fù)合收益率24.7%，這是客戶凈拿到手的情況。還有景林豐收，2007年3月31號(hào)成立，基本上在股市最高點(diǎn)的位置，大概是在5000點(diǎn)左右的水平，到現(xiàn)在為止年復(fù)合收益率也還是非常好的，有18.1%，中間還經(jīng)歷了慢慢的熊市。景林豐收的基金經(jīng)理是蔣彤，這次獲得五年私募股票的基金經(jīng)理，我獲得三年的金牛。
    進(jìn)入我的核心邏輯。我從業(yè)20年一直在思考股票，或者說(shuō)指數(shù)是由什么決定的？籠統(tǒng)的講，我想股價(jià)或者指數(shù)是企業(yè)盈利能力和流動(dòng)性的一個(gè)函數(shù)，企業(yè)盈利如果由一個(gè)唯一的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)說(shuō)可能就是ROE，流動(dòng)性有一個(gè)指標(biāo)可能是利率，這個(gè)利率可能是廣義的利率，可能也包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，也包含市場(chǎng)利率和一些其他的信貸，我們可以近似這么表示。
    這里頭宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展邏輯可能改變了全社會(huì)利率在各個(gè)行業(yè)的分布，最終會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)盈利分布格局的變化。未來(lái)，或者現(xiàn)在正在變化的是影響ROE的兩個(gè)非常重要的因素，一個(gè)是泛互聯(lián)網(wǎng)化的本質(zhì)是什么？本質(zhì)是企業(yè)或者行業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步和管理升級(jí)的一個(gè)過(guò)程，以抵抗全行業(yè)普遍的ROE下行的過(guò)程。左邊那個(gè)圖，其實(shí)在過(guò)去從2007年以來(lái)，整個(gè)制造業(yè)ROE是最高的，大概13%左右，全國(guó)上市公司ROE的企業(yè)有30多家，到去年上半年，年化ROE只有4.6%，這是盈利持續(xù)下降的一個(gè)原因，也是主板市場(chǎng)持續(xù)下跌最重要的原因。第二個(gè)因素是通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，就是第六個(gè)主題，所謂加速證券化的一個(gè)過(guò)程。這會(huì)徹底打破原來(lái)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，加速產(chǎn)業(yè)整合，提升行業(yè)整體的水平。因?yàn)樾袠I(yè)結(jié)構(gòu)不斷提升，有可能整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率反而會(huì)提升。當(dāng)然，對(duì)各個(gè)企業(yè)之間利潤(rùn)的盈利能力和利率分布是不同的。

    股價(jià)由這兩個(gè)因素決定。從利率角度來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為長(zhǎng)期無(wú)論是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，還是市場(chǎng)利率都有往下走的一個(gè)空間。所以，這對(duì)整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)的估值提升還是比較有利的。從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和上證指數(shù)是非常好的一個(gè)負(fù)相關(guān)性。到3月底為止，其實(shí)工商銀行的股息利率已經(jīng)超過(guò)五年期的AA級(jí)的城投債的利率。
在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下有兩個(gè)邏輯。第一、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠人口紅利，還有自動(dòng)紅利，技術(shù)進(jìn)步這幾個(gè)要素。全球化紅利實(shí)際上是一個(gè)制度紅利，人口紅利和全球化紅利已經(jīng)基本消失了，改革紅利實(shí)際上有待釋放，這些年還處在一個(gè)醞釀階段。
    第二個(gè)因素，傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)力量已經(jīng)非常乏力了，咱們也可以看到很多數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)都下到接近個(gè)位數(shù)了，房地產(chǎn)已經(jīng)負(fù)的接近10%左右的水平。所以，從中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，去產(chǎn)能，去房地產(chǎn)化還在持續(xù)的進(jìn)行中。
    第三個(gè)因素，民間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資明顯不足，這樣實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的吸納作用持續(xù)的收縮，整個(gè)廣義的利率，我想還會(huì)持續(xù)下行。
    第四個(gè)因素，我覺(jué)得非常重要的就是財(cái)政能力的約束和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逼迫政策選擇的一個(gè)變化。過(guò)去影子銀行持續(xù)的收縮，我們從圖里也可以看到，藍(lán)線就是影子銀行，從2012年底，2013年開(kāi)始持續(xù)往下走?，F(xiàn)在從幾個(gè)大的部門(mén)來(lái)看，政府、銀行和企業(yè)、居民四大部門(mén)來(lái)看，只有居民還有繼續(xù)加量的過(guò)程，目前居民綜合負(fù)債率大概8%左右，美國(guó)、日本可能都有20%幾左右。這樣會(huì)使得資本市場(chǎng)歷史性的成為重要的政策選項(xiàng)，尤其從去年下半年以來(lái)，黨中央對(duì)股市的態(tài)度，明顯跟過(guò)去是完全不一樣的一個(gè)情況。國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人都會(huì)給股市站臺(tái)，這個(gè)在過(guò)去歷史上是很少的一個(gè)情況。所以，促進(jìn)居民繼續(xù)加杠桿是一個(gè)非常重要的政策選項(xiàng)，后面我會(huì)繼續(xù)就這個(gè)問(wèn)題聊一下。

    所以，去房地產(chǎn)化會(huì)導(dǎo)致居民帳戶資產(chǎn)的大轉(zhuǎn)移，這里頭我把房地產(chǎn)稍微深入的談一下。長(zhǎng)期看住宅市場(chǎng)的剛需會(huì)持續(xù)收縮，這個(gè)時(shí)候我覺(jué)得幾乎是不用懷疑的，有很的數(shù)據(jù)來(lái)支撐。商業(yè)地產(chǎn)也是普遍的產(chǎn)能過(guò)剩。這樣會(huì)導(dǎo)致居民帳戶資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，并且會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)是從去年年終開(kāi)始發(fā)生的。居民戶資金的流動(dòng)方向過(guò)去從地產(chǎn)跑到理財(cái)產(chǎn)品，從2012、2013年，理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模那兩年是增收最快，理財(cái)產(chǎn)品從固定收益產(chǎn)品到權(quán)益產(chǎn)品一個(gè)轉(zhuǎn)移的過(guò)程。大概的數(shù)是理財(cái)產(chǎn)品目前接近20萬(wàn)億，去年可能這里頭權(quán)益的部分不到10%，現(xiàn)在可能還會(huì)提高。如果提高到甚至50%這樣的水平，對(duì)股市是一個(gè)比較大的資金供給。未來(lái)還會(huì)再到整個(gè)全社會(huì)化的股權(quán)融資市場(chǎng)。現(xiàn)在很多老百姓會(huì)自己找各種渠道參與VC、PE，我覺(jué)得這是整個(gè)居民帳戶資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移的一個(gè)過(guò)程。
    這樣從最高管理層到最底層的普通散戶形成了一個(gè)上下一起的和睦。所以，從整體來(lái)說(shuō)，股市的適度泡沫化在總體上有利于多方利益，包括化解金融系統(tǒng)總體的風(fēng)險(xiǎn)，局部風(fēng)險(xiǎn)?？赡芄墒械娘L(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，但是總體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。還有包括有利于國(guó)營(yíng)資產(chǎn)的證券化。我們大概有100多萬(wàn)億的國(guó)有資產(chǎn)，我想二級(jí)市場(chǎng)活躍一定會(huì)帶來(lái)國(guó)有資產(chǎn)證券化大力的推進(jìn)和激勵(lì)更廣泛的全社會(huì)的創(chuàng)新。二級(jí)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的活躍會(huì)帶來(lái)一石多鳥(niǎo)的作用。
    長(zhǎng)期看，我覺(jué)得從股票投資來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)質(zhì)的團(tuán)隊(duì)會(huì)獲得資本對(duì)它持續(xù)、長(zhǎng)期的估值溢價(jià)，像過(guò)去十年，居民對(duì)房地產(chǎn)的投資，一線城市核心地段的核心樓盤(pán)長(zhǎng)期的估值溢價(jià)，我覺(jué)得道理是相通的。
    講講房地產(chǎn)，這個(gè)數(shù)是我們自己內(nèi)部算的。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)局和住建部很多數(shù)據(jù)口徑不一樣，我們按照我們自己的理解，把過(guò)去差不多八年所有的賣(mài)掉的商品房土地，開(kāi)發(fā)過(guò)和未開(kāi)發(fā)的倒算回去，按照容積率倒算回去，剩下來(lái)廣義的庫(kù)存大概有多少？一級(jí)城市廣義庫(kù)存，除掉過(guò)去三年銷(xiāo)售量的平均值，一線城市廣義庫(kù)存大概31個(gè)月，比如北上廣深核心地段的房子好像很少，但是這里肯定是包括了它的周邊。比如北京肯定會(huì)包括通縣、亦莊、順義這些地方。所以，看起來(lái)這個(gè)數(shù)據(jù)比較大，大概31個(gè)月一線城市。二線城市有47個(gè)月的庫(kù)存，三線城市有72個(gè)月，分別是一年半，四年和六年。這個(gè)庫(kù)存非常大。
    事實(shí)上一手房的銷(xiāo)售面積從2014年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，2014年大概-10.5%左右，2013年是一個(gè)峰值，我認(rèn)為剛需部分2013年可能成為一個(gè)歷史的峰值。不光是庫(kù)存壓力的問(wèn)題，雖然今年房地產(chǎn)政策放松了，但是我認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，剛需下行是不可逆轉(zhuǎn)的，這個(gè)由年齡結(jié)構(gòu)和人口的地域結(jié)構(gòu)決定。大概在1985年出生左右的結(jié)婚的高峰年齡，2013、2014年還是處在一個(gè)比較高的水平。然后這個(gè)峰值從此以后就沒(méi)有了，其實(shí)剛需的人口，大概2012-2014年左右還處在一個(gè)相對(duì)峰值，從此以后就往下走了。地域的人口結(jié)構(gòu)背后是一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群和城市化的過(guò)程，我們認(rèn)為城市化后面的速率會(huì)下降，這個(gè)由工業(yè)化來(lái)決定。也就是制造業(yè)普遍的產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)使得城市化的進(jìn)程比過(guò)去放緩一些。所以，從這兩個(gè)角度，年齡結(jié)構(gòu)和地域上的結(jié)構(gòu)說(shuō)明剛需會(huì)持續(xù)的回落。再加上還有很重要的一個(gè)人口結(jié)構(gòu)，中國(guó)是計(jì)劃生育導(dǎo)致了“一胎制”，這樣使得90后基本上不用買(mǎi)房子了，一般的中產(chǎn)以上的家庭，90后在事實(shí)上可以不用買(mǎi)房子了，或者這是一個(gè)改善性的需求，雙方父母都有90平方，100平方的房子，賣(mài)掉一個(gè)，換成150平方，180平方，所以這個(gè)角度剛需會(huì)持續(xù)的回落，這個(gè)是不可逆轉(zhuǎn)的。
    另外，我們算過(guò)全國(guó)前20大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的庫(kù)存狀況，平均大概七年的庫(kù)存。所以，我覺(jué)得去房地產(chǎn)化基本上是一個(gè)比較定的一個(gè)情況。
    再看居民資產(chǎn)大搬家的一個(gè)數(shù)。左邊這個(gè)圖非常說(shuō)明問(wèn)題。大概從去年以來(lái)，整個(gè)居民新增財(cái)富里面對(duì)房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)配置的一個(gè)狀況，就2014年開(kāi)始第一次歷史性的發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從1990-2014年十幾年來(lái)，去年第一次發(fā)生逆轉(zhuǎn)。去年大概金融資產(chǎn)占到新增財(cái)富60%左右，房地產(chǎn)只占了40%，跟過(guò)去正好倒過(guò)來(lái)了。金融資產(chǎn)可能去年，或者前兩年更主要是配置債券類(lèi)的，固定收益類(lèi)的這些理財(cái)產(chǎn)品為主。這里頭有一個(gè)大數(shù)，現(xiàn)在中國(guó)53萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄，20萬(wàn)億不到一點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，70萬(wàn)億錢(qián)持續(xù)向權(quán)益市場(chǎng)流過(guò)來(lái)，這是從去年6、7月份到現(xiàn)在為止，這一輪所謂的大牛市最重要的邏輯，這個(gè)邏輯比廣義利率下行還要大，這就是資金推動(dòng)。因?yàn)橘Y金是一個(gè)存量的概念，每年有新增，原來(lái)蓄水池有很多水，不斷增加，它一定會(huì)溢出。

    比如在日本，在80年代左右，股市也經(jīng)歷了一個(gè)很好的上漲，那時(shí)候他們的宏觀經(jīng)濟(jì)也比較差，但是股市上漲了很多，道理是一樣的。這個(gè)就是剛才我說(shuō)的這個(gè)數(shù)，從左下圖可以看到，每年新增投資規(guī)模是迅速上去的。在2006年左右，只有3萬(wàn)億，到現(xiàn)在為止接近10萬(wàn)億。這就是最重要的一個(gè)概念。那么，右邊的那個(gè)圖也非常有說(shuō)服力，我們?nèi)绻丫用駧?kù)存和居民戶加起來(lái)看成一個(gè)企業(yè)，近似于它的可支配收入減去很多必需消費(fèi)品的一些東西，我們從2012年開(kāi)始見(jiàn)底了，居民的自由現(xiàn)金流，這個(gè)使得它再投資，或者進(jìn)行可選消費(fèi)的能力是越來(lái)越強(qiáng)的，我覺(jué)得這個(gè)是很說(shuō)明問(wèn)題的。
    從之前我們講了兩個(gè)非常重要的因素，就是泛互聯(lián)網(wǎng)化和證券化的過(guò)程。這兩個(gè)東西最終是改變企業(yè)和行業(yè)的狀況，泛互聯(lián)網(wǎng)化是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步的一個(gè)路徑，資產(chǎn)證券化說(shuō)的通俗一點(diǎn)，就是一個(gè)并表的過(guò)程，把原來(lái)非上市公司的資產(chǎn)項(xiàng)目，盈利能力并表并過(guò)來(lái)，會(huì)有一些業(yè)績(jī)，是一個(gè)并表性的外延擴(kuò)張。但是目前這個(gè)產(chǎn)業(yè)格局會(huì)有一些盈利性的東西。
    這兩個(gè)重要的變量，變數(shù)的情況下，我覺(jué)得我們做基本面研究，這里頭可能在內(nèi)容和方法上都會(huì)發(fā)生重大的變化。甚至說(shuō)我們傳統(tǒng)的從業(yè)人員時(shí)間很長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)可能反而會(huì)成為一個(gè)障礙。我覺(jué)得這里頭尤其老革命們，反而要放下經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)放學(xué)習(xí)。 

    我把泛互聯(lián)網(wǎng)化或者有人說(shuō)“互聯(lián)網(wǎng)+”，或者O2O，或者我們更通俗的講實(shí)際上就是IT改造，這里頭本質(zhì)的含義是什么？我試圖從財(cái)務(wù)，或者從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)解釋一下。對(duì)于產(chǎn)品、商業(yè)和零售來(lái)說(shuō)，它的作用是什么？目前全社會(huì)化的服務(wù)能力，比如物流、供應(yīng)鏈這方面發(fā)展程度非常好。所以，實(shí)際上泛互聯(lián)網(wǎng)化，或者泛電商化就是實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)尾市場(chǎng)的可規(guī)?；?，這是我自己總結(jié)的一句話。過(guò)去傳統(tǒng)的商業(yè)下，到達(dá)一個(gè)長(zhǎng)尾客戶的成本可能是很高的。比如到達(dá)這個(gè)客戶的產(chǎn)品毛利可能只有50塊錢(qián)，但是到達(dá)客戶的費(fèi)用就100塊錢(qián)，所以邊際利潤(rùn)為負(fù)的?，F(xiàn)在在社會(huì)化的物流條件下，可能我到達(dá)客戶，而且找到這個(gè)客戶，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的方式跟通過(guò)大數(shù)據(jù)的方式，找到這個(gè)客戶可能成本只有30塊錢(qián)，毛利有50塊錢(qián)，還有20塊錢(qián)的利潤(rùn)，這在過(guò)去是不可能的。
    還有一個(gè)很重要的邏輯，是一個(gè)去中間層，去渠道化的一個(gè)過(guò)程。過(guò)去傳統(tǒng)的商業(yè)中間有總代，二級(jí)代理，三級(jí)代理，很多層級(jí)會(huì)導(dǎo)致整個(gè)渠道的利潤(rùn)債務(wù)的抬高。泛電商化會(huì)使得渠道價(jià)值大部分的消失。還有一個(gè)很重要的邏輯，廠商和用戶之間，或者消費(fèi)者直達(dá)的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的溝通方式，這個(gè)時(shí)候廠商的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的積累，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)對(duì)用戶價(jià)值的挖掘非常有用。馬云也說(shuō)過(guò)，數(shù)據(jù)將成為新的一個(gè)重要的生產(chǎn)資料。這個(gè)是非常有意思的。
    另外，傳播和消費(fèi)者，現(xiàn)在是一個(gè)自媒體傳播的時(shí)代，好產(chǎn)品會(huì)傳千里，爛產(chǎn)品也會(huì)傳千里，消費(fèi)者的參與和點(diǎn)評(píng)，這個(gè)自媒體式的病毒式的傳播會(huì)使得所謂的良幣驅(qū)逐劣幣的產(chǎn)品制度建立起來(lái)，好產(chǎn)品會(huì)加速更大的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度會(huì)更快的集中，從經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)講，廠商剩余、渠道剩余和消費(fèi)者價(jià)值這三塊。差的廠商，剩余會(huì)降低，這個(gè)很重要。
    另外，對(duì)廠商來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品智能化并逐步向C2B演進(jìn)，所謂的用戶定義產(chǎn)品，這個(gè)非常重要。比如美的在今年6月30號(hào)之后，所有的空調(diào)會(huì)變?yōu)橹悄芸照{(diào)。也就是加上很多模塊，其中有一個(gè)是所謂的WIFI模塊，我們都可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程操控。我們?cè)谵k公室，回家20分鐘可以先啟動(dòng)自己的空調(diào)，回到家，家里就暖和了，美的今年6月30號(hào)以后所有空調(diào)就會(huì)實(shí)現(xiàn)。明年要實(shí)現(xiàn)所有產(chǎn)品大概80%的智能化，都會(huì)加上WIFI的模塊，這個(gè)也是很有意思，這樣會(huì)倒逼促使廠商的創(chuàng)新。

    剛才講到市場(chǎng)份額的問(wèn)題。我覺(jué)得極致產(chǎn)品和高性價(jià)比產(chǎn)品，只有這兩類(lèi)產(chǎn)品可能獲得，或者持續(xù)獲得更大的一個(gè)市場(chǎng)份額。我自己類(lèi)了一下，簡(jiǎn)單的比較。比如說(shuō)微信、蘋(píng)果手機(jī)是一個(gè)極致產(chǎn)品，小米、華為的手機(jī)是高性價(jià)比產(chǎn)品，茅臺(tái)是一個(gè)極致產(chǎn)品。家電里面，傳統(tǒng)家電，格力和美的目前來(lái)說(shuō)都可能是高性價(jià)比產(chǎn)品，還不是極致產(chǎn)品。我想從這樣的角度去理解互聯(lián)網(wǎng)化以后的產(chǎn)品和零售的邏輯。
    還有一個(gè)泛互聯(lián)網(wǎng)化，其實(shí)是服務(wù)的泛電商化。包括服務(wù)流程，還有生產(chǎn)的創(chuàng)新。服務(wù)和流程的電商化、數(shù)字化和格式化，比如阿里醫(yī)院等，把傳統(tǒng)的服務(wù)端有非常多通點(diǎn)，各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)又非常多，流程很長(zhǎng)，傳統(tǒng)的企業(yè)控制力很差，想通過(guò)電商化、數(shù)字化和電子標(biāo)準(zhǔn)化的一個(gè)改造，這也是一個(gè)非常長(zhǎng)期的過(guò)程。這樣會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)的模塊化，工業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化，比如傳統(tǒng)的美的和海爾在不斷的探索。這樣會(huì)使得全產(chǎn)業(yè)鏈，全生態(tài)鏈的融合進(jìn)程，然后還會(huì)催生出個(gè)性化的量產(chǎn)的可能性。比如傳統(tǒng)行業(yè)最典型的就是近視眼鏡是單行的個(gè)性化量產(chǎn)的產(chǎn)品，比如現(xiàn)在家具定制，定制衣柜他們也在不斷探索互聯(lián)網(wǎng)化，比如互聯(lián)網(wǎng)接單子，原來(lái)的經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)變成地面服務(wù)商，這是比較有意思的產(chǎn)品。這里面有一些規(guī)律性，說(shuō)白了更容易標(biāo)準(zhǔn)化，更容易模塊化的產(chǎn)品更容易實(shí)現(xiàn)個(gè)性化量產(chǎn)。有的非常復(fù)雜，就越來(lái)越漫長(zhǎng)。這樣會(huì)加速整個(gè)廠家、廠商智能制造的一個(gè)發(fā)展。當(dāng)然，還有其他工業(yè)品的電商化，大宗商品的電商化。
    下面這張圖是阿里“互聯(lián)網(wǎng)+”摘出來(lái)的，過(guò)去互聯(lián)網(wǎng)化可能集中在后面那端，零售和消費(fèi)者之間的那段，現(xiàn)在往上游去了，所謂逆向互聯(lián)網(wǎng)化。甚至到原材料，到生產(chǎn)，整個(gè)是一個(gè)鏈條，最后會(huì)打通所謂的C2B。這里頭其實(shí)也有一些規(guī)律性的東西，我們看這些泛互聯(lián)網(wǎng)化，很多上市公司可能目前來(lái)說(shuō)只是一個(gè)故事，或者說(shuō)一個(gè)想法。但是，我們?cè)谘芯窟@個(gè)問(wèn)題怎么辦？還是有一些先導(dǎo)的指標(biāo)和商業(yè)模式的判斷。比如先導(dǎo)指標(biāo)，首先得有流量，有流量首先得有用戶，才有交易額，然后看邊際成本，規(guī)?；囊蟮?，這些要求跟傳統(tǒng)的框架其實(shí)也差不多。下面有互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一些核心指標(biāo)，都可以套用過(guò)去。
    這里需要提一點(diǎn)，新的產(chǎn)品服務(wù)和體驗(yàn)是一個(gè)融合的過(guò)程。也就是所謂的服務(wù)即產(chǎn)品，服務(wù)是產(chǎn)品的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，就是產(chǎn)品的一個(gè)內(nèi)容之一。甚至是產(chǎn)品即廣告，傳統(tǒng)的廣告可以大規(guī)模的縮減傳統(tǒng)的廣告，產(chǎn)品做好了，消費(fèi)者會(huì)幫你傳播，使得用戶消費(fèi)者成為你的傳播者，這個(gè)是最重要的。

    用經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋一下互聯(lián)網(wǎng)化的過(guò)程。會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，或者有優(yōu)勢(shì)的商業(yè)模式的生命周期會(huì)縮短，產(chǎn)業(yè)格局歸發(fā)生重大變化，這是一個(gè)不斷優(yōu)化快速迭代的過(guò)程，這里頭對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，持續(xù)的創(chuàng)新能力是最為重要的。什么東西才能保證持續(xù)的創(chuàng)新能力？到這個(gè)時(shí)候，回國(guó)來(lái)看管理學(xué)上最重要的概念，一個(gè)企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力是什么？反而是它的企業(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)，因?yàn)橹挥泻芎玫钠髽I(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)才能保證整個(gè)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期的持續(xù)創(chuàng)新和持續(xù)學(xué)習(xí)的能力，這是我非常有體會(huì)的?？赡苌鲜泄镜亩麻L(zhǎng)、老板和團(tuán)隊(duì)交流的時(shí)候，這個(gè)是非常重要的，因?yàn)檫@個(gè)是對(duì)企業(yè)自己的自我學(xué)習(xí)，自我創(chuàng)新的能力要求非常高。只有好的激勵(lì)制度才能保證這一點(diǎn)。甚至說(shuō)，企業(yè)家本身也很難預(yù)測(cè)一個(gè)企業(yè)怎么變化，只有不斷的學(xué)習(xí)，不斷的自我迭代，不斷通過(guò)自組織的學(xué)習(xí)過(guò)程才能進(jìn)化過(guò)去，這個(gè)我覺(jué)得是看一個(gè)企業(yè)的時(shí)候非常重要的。從估值的角度來(lái)說(shuō)，可能企業(yè)自由現(xiàn)金流的曲線發(fā)生了重要變化，過(guò)去自由消費(fèi)品的現(xiàn)金流可能保持在10%左右，對(duì)于一些周期類(lèi)的公司可能波動(dòng)非常大，以后有的行業(yè)可能震蕩向下走，有的行業(yè)不斷的燒錢(qián)，自由現(xiàn)金流是負(fù)的很?chē)?yán)重。我們可以畫(huà)幾個(gè)圖就非常清楚了，我們判斷一個(gè)企業(yè)的估值，傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單的PE，或者PEG都不管用，就是從長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流的角度來(lái)理解還管用。
    所以，從線性的，或者區(qū)間波動(dòng)的，到指數(shù)級(jí)的一個(gè)變化。同一個(gè)行業(yè)不同公司的盈利能力會(huì)發(fā)生重大的變化。過(guò)去可能正態(tài)分布，以后就變成數(shù)學(xué)上所謂的冪次分布，前三名可能占有了市場(chǎng)所有的利潤(rùn)，后面可能全部虧損。我們說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場(chǎng)份額分布是“721”。比如美國(guó)搜索引擎的份額Google占68%，Bibin（音譯）為占19%，剩下的占百分之十幾。我們傳統(tǒng)的行業(yè)可能沒(méi)有那么極端，這是我自己拍腦袋說(shuō)的，比如532的格局，第一名占50%的份額，第一名，第二名占30%的份額，剩下所有公司加起來(lái)20%的份額，這里面利潤(rùn)占比，可能前三名占90%，后就沒(méi)有利潤(rùn)了。這是非常重要的，所謂從正態(tài)分布到冪次分布，這個(gè)概念大家最近如果關(guān)注到，《從0到1》這本書(shū)里有描述。
    這里頭有很多陷井，商業(yè)模式上的，渠道流程改造上的。商業(yè)模式和渠道流程改造，這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)化相對(duì)容易一些。但是，在服務(wù)，在全流程的改造，甚至到生產(chǎn)的改造，其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)化是比較困難的。因?yàn)殛P(guān)鍵節(jié)點(diǎn)會(huì)非常多，流程很長(zhǎng)，有可能一開(kāi)始邊際成本也是非常高，這樣對(duì)規(guī)?；囊蠛芨?。它的盈虧平衡點(diǎn)相對(duì)銷(xiāo)售額的要求非常高，這時(shí)候其實(shí)一開(kāi)始很多企業(yè)在摸索，可能反而帶來(lái)當(dāng)期短期利潤(rùn)的收縮，這個(gè)大家關(guān)注一下。

    這里頭另外一個(gè)概念，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域所謂的比特世界，我們傳統(tǒng)行業(yè)是原子世界，現(xiàn)在比特世界要改造原子世界的一個(gè)過(guò)程。原子世界其實(shí)進(jìn)化是非常慢的。比如我們說(shuō)為什么電動(dòng)汽車(chē)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們的預(yù)期。這里頭實(shí)際上物理學(xué)和化學(xué)的基礎(chǔ)的技術(shù)進(jìn)步是非常慢的。我們知道電池技術(shù)，每年它的能量密度只提升2%。那么，我們半導(dǎo)體技術(shù)，每年是符合摩爾定律的，這個(gè)無(wú)法比的。所以，為什么互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域進(jìn)步那么飛速，傳統(tǒng)的原子世界進(jìn)步很慢，這里頭也會(huì)帶來(lái)很多商業(yè)模式上的陷井，或者有很多難度。這里頭不能脫離物理世界的一些規(guī)律。
    我把上面的簡(jiǎn)單總結(jié)一下。比較確定性的就是極致產(chǎn)品和高性價(jià)比的產(chǎn)品會(huì)持續(xù)獲得更高份額?；ヂ?lián)網(wǎng)化會(huì)加速這個(gè)過(guò)程，掌握核心技術(shù)和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的公司也會(huì)很好，然后是數(shù)據(jù)的價(jià)值。
    另外，真的處于一個(gè)資本狂飆的時(shí)代，我一開(kāi)始想把資本狂飆寫(xiě)在標(biāo)題上，后來(lái)改成加速證券化。一個(gè)是產(chǎn)業(yè)資本會(huì)持續(xù)的向資本市場(chǎng)套利，這個(gè)在過(guò)去幾年是非常明顯的。比如創(chuàng)業(yè)板不斷的并購(gòu)，這樣的案例太多了?？赡苤敝恋絻蓚€(gè)市場(chǎng)估值比較接近。還有國(guó)有資產(chǎn)證券化和國(guó)企改革會(huì)不斷的深化，這個(gè)我非常同意昨天和聚的老總講的觀點(diǎn)，目前來(lái)說(shuō)還不是太火爆，但是未來(lái)幾年會(huì)非?；鸨?，這個(gè)由我們的財(cái)政約束決定的。
    目前A股市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最大的直接融資市場(chǎng)，美國(guó)每年的融資大概也折合人民幣只有不到一萬(wàn)億左右，我們?nèi)ツ昵澳陮?shí)際上IPO基本上停掉了，但是去年增發(fā)融資7000多億。然后通過(guò)并購(gòu)等資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)了證券化的規(guī)模也有7000多億，實(shí)際上有一萬(wàn)五千億左右，未來(lái)幾年我們覺(jué)得每年兩三萬(wàn)億是可能的。從2007年開(kāi)始基本上是非常大的規(guī)模，所以加速證券化真的是資本狂飆。
    群眾運(yùn)動(dòng)式的全民投資，剛才講了居民戶的資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，但是股票市場(chǎng)有一個(gè)特點(diǎn)，比股票市場(chǎng)明顯交易門(mén)檻低，退出成本低，有管理層有意的導(dǎo)致股票成為一個(gè)群眾運(yùn)動(dòng)，還有自媒體傳播時(shí)代，使得市場(chǎng)的一致預(yù)期在一夜之間達(dá)成，最后導(dǎo)致市場(chǎng)的快速自我實(shí)現(xiàn)，這個(gè)一方面比如市場(chǎng)在某一個(gè)階段快速上漲，它根本活不住，只有管理層出來(lái)喊話，或者其他的一些“黑天鵝”的事件才有可能導(dǎo)致它的波動(dòng)。但是，這在某一階段也會(huì)反而加劇了波動(dòng)，在某一階段可能也是暴漲暴跌的過(guò)程。所以，只能用“資本狂飆”四個(gè)字才能說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。我們GDP今年大概65萬(wàn)億左右，我們證券化已經(jīng)比較高了。居民家庭加杠桿還有一定的空間。最后，這個(gè)市場(chǎng)走到什么時(shí)候？真的說(shuō)不清楚。也許把居民的子彈打光。
    還有一點(diǎn)很有意思，真的是一個(gè)全民創(chuàng)新的時(shí)代。這個(gè)圖，2014年新增企業(yè)注冊(cè)數(shù)量是2013年的2倍。2015年一季度的新增企業(yè)注冊(cè)數(shù)量是2014年全年的數(shù)量，這真的是一個(gè)全民創(chuàng)新的時(shí)代，還有新生代，85后在中國(guó)五千年文明史上是第一代人真正有能力自主選擇生活方式的一代人。他們真的不用為物質(zhì)擔(dān)憂，他們的父母比如60后，又是一個(gè)孩子，基本上普通的溫飽，小康的生活水平都是沒(méi)有問(wèn)題的，他們會(huì)更加以自我為中心，更加喜歡創(chuàng)新，更加遵從自己的內(nèi)心，85后成為一個(gè)“創(chuàng)時(shí)代”。

    并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合誰(shuí)會(huì)大力發(fā)展的。比如大互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的滲透，BAT對(duì)各個(gè)領(lǐng)域的并購(gòu)，還有傳統(tǒng)行業(yè)之間加速兼并、重組、收購(gòu)，行業(yè)集中度會(huì)快速的提升，大吃大的事情會(huì)發(fā)生，58同城和趕集前幾天也合并了，我大膽猜測(cè)，未來(lái)兩年美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)合并了，也有可能，比如傳統(tǒng)行業(yè)也會(huì)有很多公司。在這個(gè)過(guò)程中，資本或者投行類(lèi)成為一個(gè)“媒人”，這個(gè)作用會(huì)很大。傳統(tǒng)行業(yè)，啤酒行業(yè)前五家占有70%的份額，如果中間發(fā)生一兩起大的并購(gòu)，整個(gè)行業(yè)格局會(huì)發(fā)生重大變化，整個(gè)行業(yè)啤酒的終端產(chǎn)品價(jià)格就能上升，這個(gè)都是非常有意思。我們從圖里可以看出來(lái)，到去年44%的公司涉及了并購(gòu)案，這個(gè)在過(guò)去是非常少的。還有一點(diǎn)，A股為什么這么火爆？我講了A股的“反身性”，這個(gè)我自己發(fā)明的。A股市場(chǎng)長(zhǎng)期對(duì)成長(zhǎng)股和新經(jīng)濟(jì)的高溢價(jià)，極大的激勵(lì)了企業(yè)融資快速實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。這幾乎在全球是絕無(wú)僅有的，這個(gè)會(huì)加速自我實(shí)現(xiàn)，這就是A股的一個(gè)反身性。像索羅斯講的，反身性，意味著二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)影響基本面，A股是最典型的一個(gè)例子。但是，不利的方面，有可能過(guò)渡的慫恿了企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神在一些非優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域不斷的擴(kuò)張，這樣最后部分企業(yè)家發(fā)現(xiàn)泛濫故事比做實(shí)業(yè)賺錢(qián)快，一個(gè)項(xiàng)目倒一下，一年就賺好幾倍，這個(gè)在上市公司不在少數(shù)，咱們投資的時(shí)候一定要小心。企業(yè)家精神就會(huì)非常重要。
    總結(jié)所有的，去房地產(chǎn)化導(dǎo)致居民資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，方興未艾。泛互聯(lián)網(wǎng)化成為所有行業(yè)最為重要的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變的手段，全方位的加速資產(chǎn)證券化，然后資本運(yùn)作和互聯(lián)網(wǎng)改造，加速產(chǎn)業(yè)整合，兼并收購(gòu)，跨境融合競(jìng)爭(zhēng)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局被逐步的解構(gòu)。
    未來(lái)的機(jī)會(huì)，利率下行，對(duì)一些低風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)類(lèi)的行業(yè)還是看好的。昨天有一個(gè)人講到二元結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，就是A股市場(chǎng)二元結(jié)構(gòu)，我試圖用另外的方式打破二元結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)的邏輯，庫(kù)存邏輯來(lái)看，這個(gè)就不再糾結(jié)了，不糾結(jié)二元結(jié)構(gòu)的問(wèn)題了，會(huì)順暢一點(diǎn)。這是第一個(gè)領(lǐng)域。第二個(gè)領(lǐng)域，泛互聯(lián)網(wǎng)化改造和加速優(yōu)勢(shì)企業(yè)的泛互聯(lián)網(wǎng)化提升。第三、非常重要的沒(méi)有展開(kāi)，這也是國(guó)家意志的一部分。國(guó)企改革為代表的新的制度紅利。第四、創(chuàng)新，我說(shuō)找“鯊魚(yú)苗”。還有持續(xù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)有一定的期權(quán)性，這樣會(huì)帶來(lái)高估值。第五個(gè)還是國(guó)家意志的一部分，這里頭有“一帶一路”，要寫(xiě)好比較難，我覺(jué)得這一屆政府，國(guó)家意志用到資本市場(chǎng)的比較多，謝謝！

    主持人：感謝卓總的精彩演講，卓總演講的內(nèi)容非常豐富，每一項(xiàng)的展開(kāi)都有很大的空間。我們也是非常期待在圓桌交流的環(huán)節(jié)進(jìn)一步探討這些問(wèn)題。下一位演講嘉賓就是我們上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理李霖君先生，有請(qǐng)！
    李霖君：各位朋友周末好！本來(lái)我準(zhǔn)備了一個(gè)很酷的PPT，我以為是同行之間的交流，所以今天就不用這個(gè)PPT了。剛才聽(tīng)到利偉講的東西深受啟發(fā)。我換一個(gè)的角度給大家講講市場(chǎng)。以前我沒(méi)有計(jì)劃給大家講市場(chǎng)，因?yàn)槲矣X(jué)得大家已經(jīng)講了很多了，大家還是比較看好，只是邏輯、緯度有所區(qū)別。今天我給大家講講市場(chǎng)，因?yàn)樘焯煸谶@個(gè)市場(chǎng)中，所以不用PPT了。
    今年也是我私募從業(yè)十個(gè)年頭了，年齡不是最大，但是從業(yè)已經(jīng)很長(zhǎng)了。另外，今天也是我們公司跟個(gè)人獲得的第十個(gè)金牛獎(jiǎng)，今年也是我們?cè)诎賰|人民幣的規(guī)模以上來(lái)做股票，這都是第一個(gè)，意義非常重大。我覺(jué)得經(jīng)歷了這么多年以后，我認(rèn)為中國(guó)的股票市場(chǎng)也在蓬勃發(fā)展。尤其是近一兩年。那么，我想我站到投資實(shí)物的角度跟大家分享幾個(gè)大家經(jīng)常遇到的問(wèn)題。

    比如說(shuō)，昨天領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)的一句什么話，后來(lái)又出來(lái)解讀了一下，很多人說(shuō)周一可能跌了，比如說(shuō)明天怎么辦？我跟你們一樣，明天怎么辦？我們都在思考這個(gè)問(wèn)題。但是，我跟大家說(shuō)，我明天會(huì)怎么辦，供大家參考。明天如果是大跌了，我可能會(huì)沿著我的組合繼續(xù)買(mǎi)一些，如果明天不跌，我就不買(mǎi)了，如果明天漲，我不會(huì)怎么動(dòng)，基本上這么操作。為什么這么操作？因?yàn)槲艺J(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)這些都叫短期的擾動(dòng)因素，這一輪的牛市核心的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于兩個(gè)，一個(gè)叫錢(qián)，一個(gè)叫預(yù)期，它和基本面的關(guān)聯(lián)度并不是特別高。比如錢(qián)的問(wèn)題，這個(gè)錢(qián)不是的就多了，因?yàn)檫^(guò)去大家都去買(mǎi)房子，現(xiàn)在不買(mǎi)房子了，現(xiàn)在搬到另外一個(gè)市場(chǎng)上來(lái)，比如搬到股票市場(chǎng)。
    跟大家講點(diǎn)實(shí)際的東西，每一個(gè)公司，每個(gè)個(gè)人，每個(gè)家庭都有一張資產(chǎn)負(fù)債表，過(guò)去我們?cè)敢獠辉敢庠诜孔由吓渲玫馁Y產(chǎn)比較多。比如把眼睛一閉看，咱們房子在家庭資產(chǎn)中還是占了不小的一塊。未來(lái)我認(rèn)為還是要降低這塊的配置。比如過(guò)去有錢(qián)可以買(mǎi)一套房子，再買(mǎi)一套房子，確實(shí)挺賺錢(qián)。這么多年唯一沒(méi)有騙過(guò)我們的就是售樓小姐。我認(rèn)為無(wú)論是我們個(gè)人、家庭還是企業(yè)，其實(shí)一定程度上降低了對(duì)這樣一個(gè)房地產(chǎn)的配置。另外，其實(shí)大家知道銀行理財(cái)，從幾萬(wàn)億到十幾萬(wàn)億，現(xiàn)在應(yīng)該有20萬(wàn)億的水平。大家知道隨著利率的下行，理財(cái)?shù)氖找媛试絹?lái)越低，它的吸引力越來(lái)越不夠了，于是大家不愿意把更多的錢(qián)給銀行理財(cái)。所以，大家也降低了這塊的配置。

    比如我過(guò)去有一個(gè)小公司一年賺兩百萬(wàn)人民幣，我賺的錢(qián)還要繼續(xù)再擴(kuò)大再生產(chǎn)，再投進(jìn)去，現(xiàn)在我好想不太愿意這么干了，覺(jué)得做實(shí)業(yè)太苦了，而且產(chǎn)能太大了。所以，這個(gè)錢(qián)慢慢流到權(quán)益類(lèi)的市場(chǎng)中個(gè)，主要是股市和新三板。比如周末這么多年，大家還是在往這個(gè)方向走，沒(méi)有新錢(qián)進(jìn)來(lái)了，這個(gè)事情就有點(diǎn)問(wèn)題了，這個(gè)事情還能走多久的問(wèn)題。但是，我們現(xiàn)在觀察到的現(xiàn)在我們的錢(qián)一大半來(lái)自于工農(nóng)中建交給我們的錢(qián)。比如我們看到了農(nóng)行、建行，因?yàn)樗麄兊娘L(fēng)控比較嚴(yán)，他們的錢(qián)也都進(jìn)到股市來(lái)了，后面還有沒(méi)有更大的錢(qián)進(jìn)來(lái)？好像就沒(méi)有了，大家就要高度注意這個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)了。但是，這個(gè)都沒(méi)有看到，都是最活躍的商業(yè)銀行在給我們錢(qián)，所以，資金的驅(qū)動(dòng)因素還在。
    第二、預(yù)期，為什么估值有高，有低，包括大家很多看不明白。其實(shí)我認(rèn)為股票市場(chǎng)，大家看不明白是一個(gè)很正常的事情。好想你以前看明白一樣，其實(shí)這個(gè)事情很簡(jiǎn)單的理解。大家這么想，你有你的預(yù)期，我有我的預(yù)期。比如我們經(jīng)常說(shuō)的一句話叫市場(chǎng)，誰(shuí)是市場(chǎng)？什么是市場(chǎng)？但是，巴菲特說(shuō)的比較好聽(tīng)，叫“市場(chǎng)先生”，不就是市場(chǎng)嗎。市場(chǎng)就是你，市場(chǎng)就是我。比如今天晚上我不高興，和幾個(gè)老哥吵架了，股票跌停了，這也是市場(chǎng)問(wèn)題。但是，當(dāng)市場(chǎng)形成一定預(yù)期的時(shí)候，這個(gè)反映還是非常強(qiáng)烈的。中國(guó)人的一致預(yù)期是什么？現(xiàn)階段我們的一致預(yù)期是：轉(zhuǎn)型、升級(jí)、創(chuàng)新、服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)。
    我認(rèn)為未來(lái)的五到十年，可能會(huì)一直沿著這個(gè)方向，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)歷這么多年攤大餅的發(fā)展以后，確實(shí)已經(jīng)市場(chǎng)化了，你必須通過(guò)市場(chǎng)化的方式，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決比如小企業(yè)融資難的問(wèn)題，地方的債務(wù)問(wèn)題，國(guó)企的債務(wù)問(wèn)題，我覺(jué)得確實(shí)只有市場(chǎng)化能解決這個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為這個(gè)可能也是一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略。但是，我認(rèn)為這個(gè)方向是確定的。如果市場(chǎng)上的資金足夠多和預(yù)期非常一致或者明確的時(shí)候，大家不用太在意比如說(shuō)昨天又出了一個(gè)什么小政策。但是，我認(rèn)為這個(gè)也是我們可以觀察的指標(biāo)。比如說(shuō)政策什么時(shí)候轉(zhuǎn)向？還有沒(méi)有更多的錢(qián)進(jìn)來(lái)？比如在座的人應(yīng)該會(huì)看技術(shù)面，聽(tīng)說(shuō)還有一個(gè)叫“技術(shù)雙頂”，好像還沒(méi)有出現(xiàn)。我們有很多可以觀察的指標(biāo)，比如給你洗腳的小姑娘也給你推薦股票了，這個(gè)還沒(méi)有發(fā)生。在座的都不是最激進(jìn)，也不是最悲觀的投資者，如果我們這里邊人很多人不再擔(dān)心了，我們就要吃虧了。因?yàn)樽罡叩膬r(jià)格一定是市場(chǎng)上最樂(lè)觀的人買(mǎi)的，最低的價(jià)格，一定是最悲觀的人賣(mài)出來(lái)的，所以我們應(yīng)該好好享受一下，都這么多年了，終于可以賺到大錢(qián)了。
    另外，我認(rèn)為剛才我講的都是負(fù)向的激勵(lì)，其實(shí)正向的激勵(lì)一直也在。為什么也在？因?yàn)?013年的時(shí)候，股票型和公募基金的平均收益率11%，比理財(cái)稍微好一點(diǎn)。去年股票型的公募和私募基本上都接近30%的收益率，今年一季度只賺30%都有點(diǎn)不好意思，賺錢(qián)效益是比較明顯的。所以，我認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)也好，個(gè)股也好都在自我強(qiáng)化中。所以，不用擔(dān)憂。這是我說(shuō)的第一點(diǎn)。
    本來(lái)我準(zhǔn)備的PPT想說(shuō)這個(gè)，過(guò)去私募都是一個(gè)人，要么就是仗劍天涯的，挺酷的，其實(shí)挺苦的，漲也很累，不漲也很累，因?yàn)榈孟朕k法讓它漲。這個(gè)市場(chǎng)是我們難得的一個(gè)歷史性的機(jī)遇。

    我想講的第二點(diǎn)是這樣的。我們未來(lái)是配什么？做什么？這個(gè)比較重要。但是，一般的人如果站到一個(gè)稍微宏觀一點(diǎn)的角度，我發(fā)現(xiàn)連火星的人都在投這么幾個(gè)方面，不管搞股權(quán)的，做VC、PE的。醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、服務(wù)消費(fèi)、TMT，包括現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。所有人都在投這幾個(gè)方向。我說(shuō)我也投這幾個(gè)方向就沒(méi)有特點(diǎn)了。我換一個(gè)角度給大家講，從大的方向上為什么預(yù)期是一致的，這個(gè)是毫無(wú)疑問(wèn)的。在這個(gè)里面我們要細(xì)分行業(yè)跟細(xì)分子行業(yè)，這個(gè)非常關(guān)鍵。
    比如醫(yī)療健康行業(yè)，開(kāi)院和賣(mài)藥的商業(yè)模式不太一樣，但是都是醫(yī)療這個(gè)行業(yè)。我覺(jué)得未來(lái)做股票有這么幾個(gè)方向可以供大家參考。第一、我稱(chēng)之為改革，無(wú)非就是兩大類(lèi)改革，一個(gè)是混改，咱們北京在混改，上海、廣州都在混改，這肯定是一個(gè)大方向。但是混改大家怎么做？比如你跟北京的國(guó)資很熟，于是你配了北京幾個(gè)混改的公司。你怎么了解上海？你了解上海，不一定了解廣州。所以，股市的配置中，我認(rèn)為這是一個(gè)方向，我們可以參與，無(wú)非普配一些好了，確定性要改革的標(biāo)的。
    改革的第二個(gè)方向，我認(rèn)為叫要素市場(chǎng)改革。依然有很大的機(jī)會(huì)。比如說(shuō)體改，現(xiàn)在中學(xué)已經(jīng)開(kāi)始設(shè)足球隊(duì)了，這個(gè)市場(chǎng)還是挺大的。比如為什么咱們?cè)谘芯矿w育的時(shí)候?yàn)槭裁窗炎闱蚍胚M(jìn)來(lái)，足球大概占了50%了，所以足球挺重要，所以中學(xué)設(shè)足球隊(duì)這個(gè)事還是挺大的。當(dāng)然還有教改等，所以我認(rèn)為第一個(gè)大方向是改革這個(gè)方向。
    第二、我覺(jué)得叫融資結(jié)構(gòu)的改變。其實(shí)不知不覺(jué)我們私募也成為一個(gè)行業(yè)了，大家知道財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的膨脹速度更快，千億以上都有很多家了。其實(shí)我認(rèn)為在這些大方向，融資結(jié)構(gòu)或者投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)候，這里面其實(shí)有最大的機(jī)會(huì)。比如股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，互聯(lián)網(wǎng)金融的機(jī)會(huì)，我認(rèn)為這是第二個(gè)方向。
    第三、我認(rèn)為并購(gòu)是個(gè)方向。大家知道并購(gòu)只是一種表象，并購(gòu)就是叫大吃小，強(qiáng)吃弱，老樹(shù)發(fā)新芽，但是并購(gòu)就是一個(gè)表象，并購(gòu)的背后其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的邏輯，叫轉(zhuǎn)型、升級(jí)、創(chuàng)新、服務(wù)化、互聯(lián)網(wǎng)化，并購(gòu)其實(shí)只是一種表象。
    其實(shí)去年一年整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)大概發(fā)生了接近5000起的并購(gòu)案例，整個(gè)規(guī)模大概一萬(wàn)多億。其實(shí)這個(gè)時(shí)刻，平均大概有200多家公司在停牌，每天大概有6000多家公司公告說(shuō)，我要并購(gòu)了，我要資產(chǎn)重組了，這個(gè)我認(rèn)為都是有預(yù)期差的兌現(xiàn)，我認(rèn)為這個(gè)里面其實(shí)有巨大的機(jī)會(huì)，而且還會(huì)繼續(xù)，我認(rèn)為今年仍然會(huì)繼續(xù)。所以，我認(rèn)為這也是一個(gè)方向。

    另外一類(lèi)，我認(rèn)為在組合里可以有一些另類(lèi)的機(jī)會(huì)。比如第一個(gè)叫套利的機(jī)會(huì)，并購(gòu)是可以套利的。大家知道東方明珠跟百視通要合并，南車(chē)，北車(chē)大家看不懂，我也看不懂。但是，南車(chē)北車(chē)我認(rèn)為可以買(mǎi)，但是買(mǎi)了，原因是什么？是因?yàn)樗R上要吸收合并了，當(dāng)然它有點(diǎn)晚，在6月份，吸收合并是一次重要的套利機(jī)會(huì)，你們分析一下歷史上所有的吸收合并，做的差就是深萬(wàn)宏遠(yuǎn)的吸收合并，也有32%的機(jī)會(huì)。我認(rèn)為并購(gòu)還有很多套利的機(jī)會(huì)。
    套利的機(jī)會(huì)還很多，昨天有一位同行講關(guān)于分級(jí)B的事情，很少有人分級(jí)A，去年我認(rèn)為分級(jí)A是非常好的機(jī)會(huì)，什么都不敢，14%到18%的收益，多么好的現(xiàn)金管理。我覺(jué)得這個(gè)是一個(gè)方向。
    當(dāng)然，還有新股和次級(jí)股的機(jī)會(huì)，一個(gè)市場(chǎng)如果一年發(fā)生4000起的并購(gòu)案例，市場(chǎng)是來(lái)不及研究的。既然來(lái)不及研究，是不是就有機(jī)會(huì)了？其實(shí)我認(rèn)為這個(gè)方向上也有很大的機(jī)會(huì)。
    另外，新股也有機(jī)會(huì)，包括網(wǎng)下配售跟網(wǎng)上發(fā)行都有機(jī)會(huì)，2014年全年大概發(fā)100支新股，今年按照這個(gè)速度，應(yīng)該在300支的水平。如果正常的情況下，明年3月份，注冊(cè)制提上來(lái)，我認(rèn)為每年大概有300-500家新股的發(fā)行。我認(rèn)為新股有巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，大家過(guò)去買(mǎi)銀行的理財(cái)產(chǎn)品，覺(jué)得收益率越來(lái)越低了，你們可以打新股。我算了一下，今年傻瓜式的打法大概有20%的機(jī)會(huì)。
    其實(shí)我們現(xiàn)在股票市場(chǎng)越來(lái)越豐富，這個(gè)既給我們管理人提出很高的要求。但是，我認(rèn)為也提供了源源不斷的策略，這是我想說(shuō)的第二個(gè)大點(diǎn)。
    第三、我也談一點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)。很多人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)可能比較時(shí)髦，有的人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)是一種工具，有的覺(jué)得互聯(lián)網(wǎng)是一種思想。我覺(jué)得這個(gè)都對(duì)。但是，我更覺(jué)得，其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)不僅還原了事物的本質(zhì)，把所有事情都變得簡(jiǎn)單、真實(shí)，其實(shí)這就是互聯(lián)網(wǎng)。
    現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)的定義早就不是叫TMT那個(gè)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)，是指各行各業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)，未來(lái)重要的產(chǎn)業(yè)方向，我稱(chēng)之為叫產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化和服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化。產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)不用多說(shuō)，為什么這一兩年，黑電還不錯(cuò)，尤其今年黑色家電還不錯(cuò)。大家知道確實(shí)黑電還可以，為什么？智能電視的普及，五千萬(wàn)戶存量，像海星一年產(chǎn)一千萬(wàn)部，TCL 800萬(wàn)部，過(guò)去一個(gè)電視開(kāi)機(jī)的時(shí)候出現(xiàn)他們公司的字幕，現(xiàn)在已經(jīng)變成廣告了，這么大的存量，就可以變成收廣告的錢(qián)了。

    大家知道現(xiàn)在手機(jī)的微信都已經(jīng)看不過(guò)來(lái)了，但是屏幕也是慢慢的，手機(jī)也是慢慢的。但是，客廳的大屏好像還沒(méi)有太滿。從3月份、4月份，TCL、長(zhǎng)虹發(fā)布的各種各樣的新品，比如我把電視打開(kāi)，我在這兒吃飯，我媽可以在那邊吃飯。比如我們干嘛在手機(jī)上搶紅包，一家人在電視上搶也很好。我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)非常大的趨勢(shì)。
    反正，我整體判斷，這里面會(huì)有一部分企業(yè)走出來(lái)，會(huì)有一部分死掉。但是如果不這么做，一定是死掉的。去年發(fā)生4000起并購(gòu)案例，三年以后再來(lái)看，這里面我認(rèn)為有一半都是兇多吉少。但是，這并不妨礙前進(jìn)的步伐，并不妨礙轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)。所以，我認(rèn)為第一個(gè)大方向，其實(shí)叫產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的方向。
    第二大方向叫服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化。服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化我認(rèn)為也會(huì)誕生非常大的公司。其實(shí)大家知道這里有京東、阿里。當(dāng)然現(xiàn)在騰訊也很厲害。其實(shí)他們是大部分在電商角度扮演叫產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)化，比如一個(gè)杯子，一個(gè)汽車(chē)等等。但是，其實(shí)真正叫服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化還沒(méi)有開(kāi)始，或者才剛剛開(kāi)始。比如我給我們員工發(fā)福利的時(shí)候很簡(jiǎn)單，女的馬上安排美甲師，APP上下個(gè)單就來(lái)了，男的安排工夫熊貓洗個(gè)腳，我們公司到現(xiàn)在為止一輛車(chē)都沒(méi)有，我的所有出行從快的、滴滴、Uber。我覺(jué)得服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)也一定會(huì)誕生大的企業(yè)。我覺(jué)得這是一個(gè)大的方向。
    講一個(gè)更具體的例子，在座各位應(yīng)該跟我一樣都比較糾結(jié)。比如現(xiàn)在小股票很貴，大股票有的貴，有的也還可以，比如銀行還不算太貴。比如你們也在想，比如您現(xiàn)在還有沒(méi)有中信證券，券商股好久沒(méi)張了，鉆石股漲了挺多，你現(xiàn)在有，要不要拿著，為什么有些股票，你有的時(shí)候不漲，你剛賣(mài)了就漲了，我跟大家遇到的問(wèn)題是一模一樣的。
    但是，我們作為一個(gè)基金經(jīng)理，我認(rèn)為我們應(yīng)該透析背后的邏輯跟本質(zhì)，把這些問(wèn)題想明白了就可以了。比如跟大家隨便聊一下，不一定對(duì)。比如您現(xiàn)在有證券公司沒(méi)有？有還要不要買(mǎi)？我的結(jié)論很簡(jiǎn)單。我覺(jué)得如果有了證券公司，我認(rèn)為可以拿著它，也不用賣(mài)。為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)檫壿嬍沁@樣的，因?yàn)?月份，證券公司一季報(bào)馬上要出來(lái)了，這個(gè)我認(rèn)為是嚴(yán)重超預(yù)期的。毫無(wú)疑問(wèn)的嚴(yán)重超預(yù)期。中證500有出來(lái)了，每一個(gè)新品的出來(lái)都是一次巨大的賺錢(qián)機(jī)會(huì)。
    舉個(gè)例子，去年全年經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)給證券公司貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)也就200多億。但是一個(gè)融資融券給證券公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)就已經(jīng)超過(guò)300億了，包括中證500的出來(lái)，其實(shí)我認(rèn)為對(duì)于券商來(lái)講，現(xiàn)在的券商早就不是以前的券商了。其實(shí)我認(rèn)為它的業(yè)績(jī)會(huì)嚴(yán)重超預(yù)期。
    你為什么不賣(mài)呢？都已經(jīng)漲了2、3倍了。其實(shí)很簡(jiǎn)單的邏輯，分析一下如果你認(rèn)準(zhǔn)這是一輪牛市，你分析歷史上，包括1996年，2006年，比如以三年為周期的這樣一輪牛市，券商的漲幅哪有低于10倍的。第三、為什么還可以拿著？按照現(xiàn)在證券公司的市值來(lái)算，3、4萬(wàn)億的市值，看它的利潤(rùn)率。如果按照每天日均一萬(wàn)億交易額，券商也就二十一二倍，估值還不算離譜。但是，為什么不建議大家買(mǎi)呢？確實(shí)現(xiàn)在短期漲幅太大了，有人會(huì)跑的。
    其實(shí)在資金和預(yù)期的情況下，波動(dòng)會(huì)加劇的。咱們賺的是趨勢(shì)的錢(qián)還是波動(dòng)的錢(qián)？所以一定要把這個(gè)問(wèn)題想清楚。另外，比如現(xiàn)在買(mǎi)大券商，還是買(mǎi)小券商，你愿意持有中信、海通，招商，還是愿意持有東海。我的建議其實(shí)可以持有大券商，因?yàn)榇笕痰母?jìng)爭(zhēng)力還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于小券商。但是，如果短期，短期漲的可能稍微大一點(diǎn)，但是如果放到一年期來(lái)講，基本上差不多。
    所以，做基金經(jīng)理很痛苦，比如去年的時(shí)候，我只賺了40%幾，很多人都賺的一倍到，兩倍多，我都不太好意思，今年我也只賺了40%，也不太好意思，因?yàn)橛腥艘操嵙艘槐抖?。但是，大?013年賺了多少錢(qián)？我2013年也賺了40%多。2012年市場(chǎng)平均增幅大概5%左右，我也賺了30%。去年的今天大盤(pán)漲了多少？你們肯定不知道，我也不知道。去年的今天你們賺了多少錢(qián)？你們肯定不知道，我也不知道。去年4月份你們賺了多少錢(qián)？你們不知道，我也不知道，但是每個(gè)人都很清楚，去年一年大概賺了多少錢(qián)，前年一年大概賺了多少錢(qián)。

    所以，其實(shí)所有的人，包括我們基金經(jīng)理自己，對(duì)我們的考慮只有一年，去年做的怎么樣，前年做的怎么樣，如果每年都很好，那就很好了。所以，我們過(guò)去六年公開(kāi)業(yè)績(jī)都是不錯(cuò)，但是我們確實(shí)從來(lái)沒(méi)有拿過(guò)第一。作為一個(gè)基金經(jīng)理，作為一個(gè)管理者，當(dāng)你管理別人的錢(qián)的時(shí)候一定要搞清楚，你只是一個(gè)基金經(jīng)理。我總結(jié)為基金經(jīng)理和專(zhuān)業(yè)投資人不太一樣，專(zhuān)業(yè)投資人跌20%沒(méi)有問(wèn)題，比如由于外部原因，或者其他原因，專(zhuān)業(yè)投資人應(yīng)該加。但是，如果作為一個(gè)基金經(jīng)理，兩天讓你跌了20%，你怎么辦？我估計(jì)你被開(kāi)除了。
    所以，基金經(jīng)理很痛苦在這個(gè)地方。但是，我認(rèn)為這也是好事情。我總結(jié)為八個(gè)字，叫“眼高手低”，其實(shí)你的事業(yè)還沒(méi)有特別開(kāi)闊，你要洞悉一些行業(yè)，要去解讀政策，了解這個(gè)市場(chǎng)，了解不同的風(fēng)格，不同的投資者，不同的策略，但是做起事情，還是要非常具有實(shí)物的可操作性。比如這個(gè)公司去年增長(zhǎng)50%，今年又增長(zhǎng)50%，會(huì)不會(huì)是一個(gè)很好的成長(zhǎng)股？未必，有可能是周期股的高點(diǎn)。
    你說(shuō)這個(gè)公司增長(zhǎng)50%，是開(kāi)發(fā)了一個(gè)很牛的新產(chǎn)品，還是換了一個(gè)董事長(zhǎng)。這要是放到老外的公司，換了一個(gè)董事長(zhǎng)，這個(gè)事情沒(méi)有關(guān)系，如果換了一個(gè)很牛的產(chǎn)品，真的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%。但是，在中國(guó)一個(gè)公司換了一個(gè)董事長(zhǎng)，有可能真的業(yè)績(jī)會(huì)增長(zhǎng)50%以上。所以，基金經(jīng)理看起來(lái)眼界很開(kāi)闊，但是做起來(lái)“眼高手低”。
    第二、“看長(zhǎng)做短”。我們講行業(yè)，講細(xì)分子行業(yè)，講產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，講方向，我們看的比較長(zhǎng)遠(yuǎn)。因?yàn)槲艺f(shuō)唯一沒(méi)有騙過(guò)我們的就是售樓小姐，就是因?yàn)樗L(zhǎng)的方向是這樣的。所以，賺錢(qián)其實(shí)有的時(shí)候就是這樣，我認(rèn)為這個(gè)其實(shí)叫看長(zhǎng)做短。
    但是，比如舉個(gè)例子，我認(rèn)為這個(gè)公司現(xiàn)在十塊錢(qián)，我認(rèn)為它到今年年底能漲到20塊錢(qián)，是一個(gè)非常不錯(cuò)的結(jié)果。結(jié)果，我也不知道什么原因，這兩個(gè)星期就漲到20%了，你怎么辦？你肯定就跑了。我是不是一個(gè)價(jià)值投資者，好像也不太像，但是誰(shuí)告訴你，價(jià)值投資者和你持股時(shí)間的長(zhǎng)短有關(guān)呢？我們做組合，做管理的時(shí)候都會(huì)面臨這些問(wèn)題。我認(rèn)為這其實(shí)就是我們所謂的一個(gè)專(zhuān)業(yè)投資者所應(yīng)該表現(xiàn)出來(lái)的這樣一個(gè)長(zhǎng)處所在。
    其實(shí)我覺(jué)得整個(gè)2015年，包括未來(lái)幾年，整個(gè)資本市場(chǎng)的繁榮與大發(fā)展應(yīng)該是一個(gè)趨勢(shì)?；鸾?jīng)理出來(lái)創(chuàng)業(yè)做私募的很多，其實(shí)投行出來(lái)做私募的也開(kāi)始很多了。因?yàn)樾氯宓呐d起讓整個(gè)投資行業(yè)成為一個(gè)閉環(huán)的產(chǎn)業(yè)鏈了。我覺(jué)得這些都是我們，我稱(chēng)之為叫我們這一代人的機(jī)會(huì)。希望大家在2015年也盆滿缽滿，謝謝大家！

    主持人：李霖君演講非常幽默，但是這里頭也蘊(yùn)含了非常多的道理，包括李霖君用非常通俗的道理給我們解釋了“雞尾酒的”法則，大家如果感興趣，可以看看李霖君在2013年寫(xiě)的一篇文章，叫做“頂峰這五年”，我認(rèn)為這基本是中國(guó)私募基金發(fā)展的一個(gè)縮影。我們接下來(lái)邀請(qǐng)到的這位嘉賓也是今年獲得我們金牛私募債券策略這一塊，獲得三家金牛私募管理公司的一家，它就是北京樂(lè)瑞資產(chǎn)，下面有請(qǐng)北京樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)唐毅亭先生分享他的看法。

    唐毅亭：各位朋友周末好，非常高興大家留下來(lái)聽(tīng)債券管理的題目，因?yàn)楣墒袑?shí)在太火爆了，關(guān)注債券百分之幾收益率的人應(yīng)該不多了。但是，希望我們今天講的能夠?qū)Υ蠹矣幸恍┢渌矫娴膸椭Ｎ已葜v的題目是“去杠桿周期下的投資展望”。
    講之前，我順便說(shuō)兩句樂(lè)瑞的事，北京樂(lè)瑞資產(chǎn)管理有限公司成立時(shí)間不長(zhǎng)，2011年到現(xiàn)在才四年時(shí)間，為什么叫樂(lè)瑞？樂(lè)瑞是低風(fēng)險(xiǎn)英文的一個(gè)諧音。意義是我們這個(gè)公司成立之日起希望為投資者提供一個(gè)穩(wěn)健的、低風(fēng)險(xiǎn)的投資匯報(bào)。低風(fēng)險(xiǎn)不等于低收益。我們力圖提供一個(gè)高質(zhì)量的、低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)給大家。
    因此，我們公司整個(gè)產(chǎn)品線基本上圍繞“債券+X”的模式，以債券作安全墊，做打底，再加上相對(duì)彈性大的品種，在低風(fēng)險(xiǎn)情況下，獲得高回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以，我們產(chǎn)品線包括強(qiáng)債類(lèi)和宏觀類(lèi)兩類(lèi)，去年都獲得不錯(cuò)的收益。強(qiáng)債類(lèi)的收益平均年化到17%左右，但是時(shí)間補(bǔ)償，只有三年。宏觀類(lèi)的產(chǎn)品只有一年，時(shí)間更短，不過(guò)宏觀類(lèi)的產(chǎn)品也是踐行宏觀大量資產(chǎn)配置公司專(zhuān)產(chǎn)的一個(gè)產(chǎn)品。去年4月份到今天4月份，正好滿一年的時(shí)間，也獲得大概180%的回報(bào)。

    我們看看去杠桿周期下的投資展望。這幾點(diǎn)大家都是耳熟能詳?shù)摹?009年開(kāi)始，伴隨著投資遞增，社會(huì)融資規(guī)模比GDP比例，衡量一個(gè)宏觀債務(wù)水平率大幅度的上升。大家看到從2009年開(kāi)始，2008、2009年開(kāi)始，因?yàn)樗娜f(wàn)億的刺激，這個(gè)比例大幅度上升。過(guò)去很多年這個(gè)比例保持在大概130%的水平，現(xiàn)在已經(jīng)升高到大概210%的水平。從2013年開(kāi)始，在三期疊加這樣一個(gè)宏觀的政策要求之下，政策開(kāi)始去杠桿化的操作。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)宏觀的去杠桿周期。其實(shí)我們后來(lái)一系列的股債方面的變化，行情的產(chǎn)生都是因?yàn)槿ジ軛U周期的一個(gè)正在進(jìn)行時(shí)。
    在去杠桿周期中間，我們首先要明確去的是哪一部分杠桿？總量上表現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張速度的持續(xù)放緩，但是，在結(jié)構(gòu)上我們看到是伴隨著非標(biāo)監(jiān)管和地方納入預(yù)算約束，社會(huì)融資規(guī)模的增量在下降的這個(gè)部分主要是非標(biāo)的下降。大家看到非標(biāo)社會(huì)融資規(guī)模的同比增速目前已經(jīng)降到十年來(lái)的最低水平，大概是10%多一點(diǎn)的水平。而且根據(jù)我們的前瞻性的測(cè)算，社會(huì)融資增速還會(huì)進(jìn)一步下降。
    大家看到這個(gè)指標(biāo)，都是一個(gè)下降的趨勢(shì)，這個(gè)下降趨勢(shì)看起來(lái)還沒(méi)有挺住的可能性。非標(biāo)的收縮，社融增速的下降，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速快速下滑，也就是從目前的情況下，經(jīng)濟(jì)增速仍然還要持續(xù)的下滑，還會(huì)有更低的經(jīng)濟(jì)增速。原因很簡(jiǎn)單，這個(gè)圖是社會(huì)融資增速和固定資產(chǎn)投資增速畫(huà)到一塊了，這兩個(gè)中間的相關(guān)性相當(dāng)之強(qiáng)。社會(huì)融資增速繼續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資增速因此也繼續(xù)下行，這點(diǎn)是毋庸置疑的，這會(huì)引起一系列各種各樣的宏觀變化。
    固定資產(chǎn)投資增速下行中間最主要的一點(diǎn)是房地產(chǎn)的問(wèn)題，這個(gè)怎么強(qiáng)調(diào)都不過(guò)分。房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力，伴隨人口拐點(diǎn)和社會(huì)融資增速放緩，地產(chǎn)增速持續(xù)低迷，庫(kù)存高起，房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力。這里面幾條線都畫(huà)到房地產(chǎn)比較關(guān)鍵的幾個(gè)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)大家也很熟悉。比如整個(gè)銷(xiāo)售增速，它是趴在低位，整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資也是一路向下，沒(méi)有停住的一個(gè)跡象。當(dāng)然，房地產(chǎn)業(yè)下降，它有各種各樣的因素，這里邊可能還疊加了一些長(zhǎng)周期的因素。后面還會(huì)講到這個(gè)問(wèn)題。隨著經(jīng)濟(jì)增速接近底線，通脹水平不斷下降，政策在穩(wěn)增長(zhǎng)層面更加積極了，央行的貨幣政策也更加寬松。這也是我們得出的結(jié)論，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)一路向下，降的很快很快。實(shí)際上今年一季度的數(shù)據(jù)出來(lái)以后，大家都說(shuō)怎么這個(gè)數(shù)降的這么快，下的這么厲害，可能大家長(zhǎng)期研究宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有這個(gè)感覺(jué)，感覺(jué)這個(gè)數(shù)是很邪乎的。 為什么降的這么快？實(shí)際上跟它的融資支持降低有密切關(guān)系，也就是它的背后是社會(huì)融資總量大幅度的下降。 

    下降到這個(gè)層面，發(fā)生了什么事？七天回購(gòu)利率和央行的七天逆回購(gòu)利率在最近都有一個(gè)大幅下降的態(tài)勢(shì)，最近利率是在下降。最近利率下降，實(shí)際上過(guò)去這段時(shí)間利率是上升的，大家看股市漲那么火，一開(kāi)始說(shuō)利率下降是股市上升的一個(gè)推進(jìn)劑，是一個(gè)必要條件之一。但是，實(shí)際上從去年年底到今年3月份這段時(shí)間，一季度這段時(shí)間，利率是上升的，資金是趨緊的，但是股市還是上漲的。實(shí)際上股市的漲幅也主要集中在中小盤(pán)，大盤(pán)來(lái)說(shuō)，一季度總體來(lái)說(shuō)是橫向振蕩。
    那么，從最近開(kāi)始，最近兩三周開(kāi)始，整個(gè)利率開(kāi)始重新步入下降通道。為什么會(huì)下降？跟剛才講的社會(huì)融資總量下降以及固定資產(chǎn)投資的下降是緊密相關(guān)的。所以，大家看數(shù)據(jù)的時(shí)候，特別是宏觀數(shù)據(jù)的時(shí)候，該關(guān)注什么，不該關(guān)注什么，大家應(yīng)該有個(gè)了解。實(shí)際上我們最關(guān)注的是關(guān)于融資、貨幣的數(shù)據(jù)，其次是關(guān)于投資的數(shù)據(jù)，因?yàn)橥顿Y的數(shù)據(jù)體量大，而且波動(dòng)也比較大，對(duì)市場(chǎng)的影響也比較大。
    那么，在增速放緩下，發(fā)生了一個(gè)好事，就是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們講結(jié)構(gòu)調(diào)整，融資增速下降，經(jīng)濟(jì)增速下降了，結(jié)構(gòu)究竟是好的還是壞的，實(shí)際上是好了。社會(huì)融資總量的增速放緩主要來(lái)自以信托和委托貸款為代表的非標(biāo)收縮，主要對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方政府融資收縮。大家看到信托貸款和委托貸款，實(shí)際上在2012年以后是大幅上升的。但是，在2013年的6月份以后，它開(kāi)始持續(xù)的下降。到現(xiàn)在已經(jīng)降到一個(gè)降無(wú)可降的地步，就是信托貸款每月的增速將到零附近，委托貸款降到每月一千億的水平。兩個(gè)非標(biāo)的項(xiàng)目加起來(lái)，主要是信托貸款和委托貸款，這兩個(gè)非標(biāo)的余額加起來(lái)的增量每個(gè)月不到兩千億，一千多億的規(guī)模，增速幾乎降到10%幾這個(gè)水平。
    伴隨著房地產(chǎn)和地方政府?dāng)D出效應(yīng)的減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上面臨結(jié)構(gòu)性的因素。最近資金面的理解實(shí)際上挺難理解，一會(huì)兒利率上升，一會(huì)兒下降，利率上升的時(shí)候股市也不低，我們看融資總量資金增速下的很厲害，但是這地方又說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金是相對(duì)寬松的，這是怎么回事是？因?yàn)榭偭肯陆颠^(guò)程中伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們看到總量是大幅度的下降，但是在結(jié)構(gòu)上下降的主要是非標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)化的部分不但沒(méi)降，還是增的。就是整個(gè)的社會(huì)融資總量從過(guò)去增速20%多到現(xiàn)在10%多。其中非標(biāo)的增速也是從百分之二三十降到現(xiàn)在10%左右的水平。從單月的量看，從每月六七千億降到現(xiàn)在一千億的水平，這是非標(biāo)的變化。
    但是，標(biāo)準(zhǔn)化的部分是什么？就是信貸，尤其是中長(zhǎng)期的信貸。那么，中長(zhǎng)期的信貸和貸款的增量實(shí)際上是增加的，從去年的下半年，尤其是四季度以來(lái)，四季度和今年一季度貸款的增速都會(huì)在增加的。那么，今年一季度，大家知道貸款的增量是3600億，比去年同期多增的大概6000億左右的水平。那么，也就是說(shuō)，我們?cè)谶^(guò)去這段時(shí)間，看到了資金的一個(gè)緊縮。但是，緊的主要是非標(biāo)。非標(biāo)對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)。

    所以，我們看到房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，以及相關(guān)的固定資產(chǎn)投資增速，比如房地產(chǎn)增速等大幅度的下降。但是，我們沒(méi)有看到資金的持續(xù)的緊張，為什么？是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化的融資增速上來(lái)了。這張圖是信貸的圖，講貸款價(jià)錢(qián)利率和票計(jì)利率，票計(jì)利率主要描述中小企業(yè)。所以，這兩個(gè)利率我們看到信貸利率是從去年下半年以來(lái)一直在下降，而票計(jì)利率只是在去年年底因?yàn)榧竟?jié)性的年底的資金緊張，上沖了一下，現(xiàn)在它又重歸了下降的通道。所以，我們判斷是整個(gè)的在增速放緩下，是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這個(gè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化包括兩層含義，一個(gè)是在融資層面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是增加的，對(duì)過(guò)去耗費(fèi)資金的，比如房地產(chǎn)還有社融，房地產(chǎn)還有地方融資平臺(tái)是緊縮的，緊縮是定向的，定向?qū)捤傻姆疵媸嵌ㄏ蚓o縮，緊的是房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)，放的是資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
    我給大家把宏觀上的意義從另外一個(gè)角度闡述一下。伴隨著投資下滑和政策寬松，私人部門(mén)的資金來(lái)源面臨一個(gè)結(jié)構(gòu)性的寬松，資金運(yùn)用對(duì)房地產(chǎn)和實(shí)體投資的意愿下降，在這一背景下，以股票牛市和兩輪擴(kuò)張為代表，宏觀上房地產(chǎn)地方平臺(tái)壓縮非標(biāo)和投資去杠桿，私人部門(mén)增配，金融資產(chǎn)加杠桿，加的是杠桿，減的是平臺(tái)房地產(chǎn)，是地方政府部門(mén)，是企業(yè)部門(mén)在加杠桿，增的是居民部門(mén)。居民部門(mén)加杠桿的方式就是通過(guò)放大器，跟過(guò)去通過(guò)房地產(chǎn)加杠桿是一個(gè)邏輯。美國(guó)市場(chǎng)911以后，剛剛是通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)，居民部門(mén)加杠桿。2008年金融危機(jī)以后是通過(guò)中央政府，就是美聯(lián)儲(chǔ)直接通過(guò)量化的方式，直接通過(guò)中央銀行加杠桿，使得其他部門(mén)減杠桿。
    在我們國(guó)家目前的環(huán)境下，很遺憾看到，幾乎所有部門(mén)都不具備加杠桿的條件，包括中央銀行，它的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表也是縮減的。企業(yè)部門(mén)杠桿率本身就非常高，中央部門(mén)杠桿率非常低。所以，杠桿的加主要通過(guò)居民部門(mén)。同時(shí)，我們還看到對(duì)原有杠桿的一些優(yōu)化調(diào)整。比如前期所謂的置換債券，所有的地方融資平臺(tái)的，過(guò)去的高息的 貸款和信托融資，信貸融資，都要通過(guò)一個(gè)地方政府直接發(fā)債來(lái)置換方式，把高息的融資置換成低息的融資。
    大家要看到這個(gè)新聞的時(shí)候，實(shí)際上它的影響非常大。因?yàn)槲覀冞^(guò)去它就是財(cái)政，就是收支，就是政府的錢(qián)袋子，但是從現(xiàn)在開(kāi)始財(cái)政政策的金融功能大大突出，會(huì)變化影響金融、經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的變量。打個(gè)比喻，現(xiàn)在社會(huì)融資總量中，很大的一個(gè)大頭是對(duì)地方政府，地方融資平臺(tái)的融資，這個(gè)融資成本其實(shí)蠻高的，大概8%到10%這個(gè)水平。對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)拿的資產(chǎn)也享受8%到10%的回報(bào)率。但是，，置換債券出來(lái)，整個(gè)金融資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)有一個(gè)明顯的下降，也就是要找高回報(bào)的資產(chǎn)，難度大大增加。
    正是因?yàn)橄嚓P(guān)的金融資產(chǎn)，相關(guān)的房地產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)投資等等回報(bào)率趨勢(shì)性的下降，才使得股票市場(chǎng)有一個(gè)可能性，資本市場(chǎng)有了一個(gè)可能性，就是相對(duì)來(lái)說(shuō)回報(bào)率的優(yōu)勢(shì)吸引資金不斷的遠(yuǎn)遠(yuǎn)投入。股票市場(chǎng)有一個(gè)反彈性，投入的越多，它越漲，會(huì)同時(shí)改變基本面，使得它顯得漲的很合理，我們就會(huì)投入的越多，這是資產(chǎn)再配置和漲杠桿的意義。

    從投資展望來(lái)說(shuō)，我們相信股票市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期繁榮的趨勢(shì)。股票市場(chǎng)已經(jīng)形成一個(gè)自我強(qiáng)化的牛市，在私人部門(mén)資產(chǎn)再配置和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)杠桿的情況下，流動(dòng)率水平保持寬裕，伴隨地方政府納入預(yù)算業(yè)務(wù)，供給端持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)效率和盈利水平長(zhǎng)期內(nèi)將趨勢(shì)性回升。短期怎么樣，我也搞不清楚，但是中長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)的繁榮應(yīng)該是確定無(wú)疑。
    實(shí)際上在去年大概三季度的時(shí)候，我們已經(jīng)寫(xiě)過(guò)一個(gè)東西，當(dāng)時(shí)我們的觀點(diǎn)就是認(rèn)為，整個(gè)股票市場(chǎng)由于我們國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)是個(gè)去杠桿進(jìn)行時(shí)。正是由于去杠桿進(jìn)行時(shí)，從一個(gè)成功的去杠桿角度來(lái)衡量，對(duì)比世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，一般在去杠桿的過(guò)程中間，股票市場(chǎng)張的大概是2-3倍，至少是這個(gè)水平，也有漲5倍的，更多的。為什么會(huì)這樣？就是因?yàn)檫@個(gè)過(guò)程中間是伴隨著整個(gè)利率的大幅度的下行。伴隨著利率長(zhǎng)期保持在一個(gè)低位，伴隨著其他的投資方式都不能獲得足夠的回報(bào)率，而股票市場(chǎng)不斷的被流動(dòng)性推動(dòng)上升的這么一個(gè)過(guò)程。
    這個(gè)過(guò)程，比如說(shuō)英國(guó)在50年代撒切爾夫人搞私有化改革的時(shí)候也曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)去杠桿的過(guò)程，美國(guó)2008年也經(jīng)歷了去杠桿的過(guò)程，合適日本也經(jīng)歷過(guò)兩三次試圖去杠桿的過(guò)程，包括最近的一次。最近的一次歷史數(shù)據(jù)漲幅是相當(dāng)可觀的。去杠桿的過(guò)程當(dāng)中分兩類(lèi)，有一類(lèi)是成功的去杠桿，包含的要件，第一個(gè)要件是利率保持在第一位，這個(gè)第一是相對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)GDP的名義增速，這個(gè)利率保持在一個(gè)低位，也就是利率水平是低于宏觀GDG的名義增速，這是一個(gè)條件。有了這個(gè)條件，才會(huì)使得負(fù)債利率不斷的下行，因?yàn)樨?fù)債率是一個(gè)分子，一個(gè)分母，名義GDP增速，日本保持在7%到8%，如果名義的利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我們的負(fù)債率遲早會(huì)下降，因?yàn)镚DP的增長(zhǎng)更快，負(fù)債的增長(zhǎng)更慢，這是其中一個(gè)條件。這個(gè)條件還不夠，還有一個(gè)條件就是供給端的改革，就是現(xiàn)在的改革紅利或者結(jié)構(gòu)調(diào)整等等因素，如果供給端不改革，比如日本供給端沒(méi)有什么改，只是通過(guò)不同的寬松來(lái)試圖解決負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，但是實(shí)際上解決不了。那么多年，負(fù)債率還在上升，利率一直是零附近。成功的比如美國(guó)2008年的去杠桿，它的頁(yè)巖氣和科技產(chǎn)業(yè)都得到了巨大的發(fā)展，它的杠桿也去的比較成功，所以股市有非常亮麗的表現(xiàn)。
    債券收益率應(yīng)該是振蕩下行的趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩和通脹持續(xù)下降的背景下，債券利率很難發(fā)生趨勢(shì)性的反彈。短期看財(cái)政擴(kuò)張和債務(wù)置換引起的供給變化可能對(duì)債務(wù)市場(chǎng)有沖擊。隨著增長(zhǎng)和通脹接近底線，政策寬松已經(jīng)開(kāi)始加強(qiáng)，中長(zhǎng)期看，債券收益率依然會(huì)下行。這張圖是GDP評(píng)價(jià)指數(shù)，是更好的衡量通脹的指標(biāo)，可以看到目前的經(jīng)濟(jì)狀況跟2008年的金融危機(jī)以及2002、2003年，以及更之前的大概1998年的兩個(gè)金融危機(jī)的狀況相當(dāng)接近。也就是說(shuō)，我們GDP評(píng)價(jià)指數(shù)目前已經(jīng)到了一個(gè)負(fù)數(shù)。這個(gè)負(fù)數(shù)的含義就是通貨緊縮了，現(xiàn)在是通貨緊縮了，比較高了。通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)高，顯然不是我們轉(zhuǎn)型過(guò)程中能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們預(yù)計(jì)整個(gè)債券收益率有一個(gè)振蕩下行的趨勢(shì)。
    為什么不是大幅下行呢？過(guò)去我們看到這樣的通脹數(shù)據(jù)，這樣的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，債券收益率應(yīng)該是大幅下行，為什么？是因?yàn)槲覀兡壳斑€處在一個(gè)需要把整個(gè)的社會(huì)融資總量控制住這么一個(gè)環(huán)境底下。因?yàn)楦軛U太高了，要去杠桿，如果資金率過(guò)于寬松，負(fù)債是不可能降下來(lái)的。這個(gè)是中美之間的區(qū)別。美國(guó)是利率低了，可能把杠桿降下來(lái)，是因?yàn)橘Y金寬裕了，因?yàn)楦軛U太高了，無(wú)利可圖。這一部門(mén)在資金寬松的時(shí)候，很難把這個(gè)昨天加回去。所以，利率下降的過(guò)程是比較緩慢的。但是，這也是個(gè)好事，為什么？利率下降的過(guò)程比較緩慢，意味著我們牛市能夠走的時(shí)間更長(zhǎng)一點(diǎn)。
    大宗商品，對(duì)于大宗商品來(lái)說(shuō)，明確的固定資產(chǎn)投資是大幅下行，而且沒(méi)有見(jiàn)底，什么時(shí)候見(jiàn)底？什么時(shí)候社會(huì)融資增速?gòu)拇蠓滦修D(zhuǎn)到走平，我們預(yù)計(jì)大概會(huì)在下半年。社會(huì)融資在此之前，大幅下行的過(guò)程中，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的大幅下行，因?yàn)橥顿Y增速太快，導(dǎo)致所有大宗商品都處在總需求大幅下降的過(guò)程，以煤焦鋼為代表。這就是大宗商品我們對(duì)它的一個(gè)判斷。
    所以，從不同的資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，目前相對(duì)比較有優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，還仍然是股票資產(chǎn)。另外一類(lèi)資產(chǎn)是房地產(chǎn)，過(guò)去十年房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了整體短缺，剛需增加，貨幣膨脹，黃金三疊期，如今黃金三疊期基本起來(lái)了，高速城鎮(zhèn)化也變成低速城鎮(zhèn)化，宏觀債務(wù)去去杠桿周期下的貨幣中樞也在下移，這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)長(zhǎng)期向下。展望未來(lái)，房地產(chǎn)可能因?yàn)檎叻矫嬖蚨虝旱幕謴?fù)。另外一方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是區(qū)域市場(chǎng)，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需關(guān)系上具有優(yōu)勢(shì)。但是，全國(guó)口徑的房地產(chǎn)放緩不可避免。所以，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)資金不斷退出，它也是個(gè)大趨勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)緩慢下降。這幾類(lèi)市場(chǎng)，大概就是這么一個(gè)概念，目前我們?nèi)匀豢炊喙善笔袌?chǎng)，不看空債券市場(chǎng)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，還仍然大概是看空的，謝謝大家！

    主持人：感謝唐總的精彩演講，主要從資金價(jià)格這個(gè)角度給大家解釋了一下宏觀的波動(dòng)。我注意到無(wú)論從唐總的演講，還是從之前景林的卓總，還是李總，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)基本上形成了一個(gè)共識(shí)。房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)不會(huì)成為我們股市的6000點(diǎn)呢？這個(gè)也值得大家去關(guān)注。下一位演講嘉賓是來(lái)自暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)程鵬先生，暖流資產(chǎn)是一家非常年輕的公司，主要投資策略也是我們固定收益率的市場(chǎng)。下面有請(qǐng)程總。

    程鵬：感謝主持人，各位尊敬的來(lái)賓大家上午好！剛才幾位大佬都就大類(lèi)資產(chǎn)的配置，特別是股票市場(chǎng)做了精彩的演講。暖流資產(chǎn)在去年二季度也組建了我們的股票團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)也出門(mén)了。我前兩天看了一下他們的業(yè)績(jī)也還挺不錯(cuò)的。但是，考慮到這兒有一位五年的金牛，有一位三年的金牛，所以我們今天就不在這兒班門(mén)弄斧了。
    我今天給大家做的報(bào)告主要是我們暖流長(zhǎng)期從事的固定收益業(yè)務(wù)，特別是債券業(yè)務(wù)我們最新的一些研究成果給大家做一個(gè)分享。我今天演講的題目是“新常態(tài)”下的債券投資?！靶鲁B(tài)”這個(gè)詞比較新，但是我們做事情，盡量不要使用新概念。但是，我們從2013年以來(lái)，我們總結(jié)了中國(guó)債券市場(chǎng)信的運(yùn)行的一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)如果不系統(tǒng)性的總結(jié)這些特點(diǎn)，如果還是沿用老的投資思路和邏輯，我們可能做不好這些投資。這也表明債券市場(chǎng)在這幾年的確發(fā)生了一些新的變化，我今天把這些新變化概括起來(lái)稱(chēng)之為“新常態(tài)”。

   “新常態(tài)”總結(jié)了四個(gè)方面，逐一給大家做一個(gè)報(bào)告。首先，經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”提升債市的內(nèi)在價(jià)值。前天克強(qiáng)總理原話說(shuō)的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是骨骼，金融是血脈和肌肉。如果我們骨骼系統(tǒng)發(fā)生了變化，我們的血脈和肌肉也會(huì)發(fā)生心的變化，這個(gè)道理很簡(jiǎn)單。
經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”總結(jié)起來(lái)跟債券相關(guān)的主要是三個(gè)方面。第一、保持中高速增長(zhǎng)。它的含義就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度要較前幾年要系統(tǒng)性的下降一個(gè)臺(tái)階，這樣會(huì)提升債券市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)值，這是一個(gè)相對(duì)價(jià)值的提升。藍(lán)色是常用的基準(zhǔn)指標(biāo)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率之間的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，我們這幾年真切的感受到在中國(guó)市場(chǎng)正在發(fā)生。
    經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的第二個(gè)方面，要邁向中高端。就是我們企業(yè)的盈利狀況要改善，要在產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈上向更高端的地方進(jìn)軍，這樣能夠有效的降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。這兒列了一個(gè)指標(biāo)，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)速度，我們可以看到，自從2010年4萬(wàn)億的效果結(jié)束以后，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的狀況是每況愈下，大的企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力，這樣會(huì)爆發(fā)一系列信用風(fēng)險(xiǎn)。我們知道如果一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平過(guò)高，它是不值得投資的。所以，解決中國(guó)企業(yè)目前普遍面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，核心的一條，或者根本的一條還是要邁向中高端，提升自己盈利水平，只有這樣我們才能夠把信用風(fēng)險(xiǎn)有效的降低。
    經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”第三個(gè)方面。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素要去投資化。這個(gè)圖很明顯，就是我們這幾年投資的增速是從一個(gè)很高的水平，超過(guò)30%的水平一直下降到現(xiàn)在已經(jīng)在10%左右。如果我們?cè)倏匆幌峦顿Y對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度，那就更明顯了，好像最近的數(shù)據(jù)表明，我們的消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)50%了。去投資化對(duì)債券市場(chǎng)有什么含義？因?yàn)橥顿Y是資金密集的，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資的增長(zhǎng)速度和投資的重要性下降，會(huì)有效的改善資金的供求關(guān)系，這樣作為資金的價(jià)格，利率它夠能夠有系統(tǒng)性的下降。所以，我們的第一個(gè)方面，從經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的角度來(lái)看債券市場(chǎng)，其實(shí)未來(lái)債券市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)是非常多的。

    第二個(gè)方面，也是當(dāng)下很熱的一個(gè)點(diǎn)，股票市場(chǎng)。我這兒用的詞是股票市場(chǎng)重獲新生，這樣對(duì)債券市場(chǎng)造成階段性的沖擊。最近很多關(guān)心我們的人對(duì)我們表示慰問(wèn)，因?yàn)楹孟褓Y金都流到股票市場(chǎng)了。我們其實(shí)也很樂(lè)意看到這個(gè)局面，因?yàn)闆](méi)有沖擊，市場(chǎng)有沒(méi)有波動(dòng)，沒(méi)有波動(dòng)，市場(chǎng)就沒(méi)有盈利機(jī)會(huì)，特別是沒(méi)有超額盈利的機(jī)會(huì)。所以，大家不要誤解。
    股票市場(chǎng)我們要用長(zhǎng)一點(diǎn)的眼光來(lái)看它，我這兒是這樣定義的，我們首先要看股票市場(chǎng)在過(guò)去五年，從2009年7月到2014年7月，我們定義為“失去的五年”。不但股票指數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性的下跌，而且波動(dòng)性越來(lái)越小，這樣對(duì)于我們做債的人而言，實(shí)際上在過(guò)去的五年里面，我做債基本不考慮股票的因素。不但不考慮它盈利，甚至不考慮它的波動(dòng)，也不考慮它對(duì)資金的分流。所以，過(guò)去五年我們做債的其實(shí)蠻簡(jiǎn)單，看一下貨幣政策，看一下CPI，方向就OK了。但是，這個(gè)局面的確是我們不愿意看到的，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)失去以后，作為一個(gè)重要的資本市場(chǎng)組成部分，這個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)，或者資本市場(chǎng)就是瘸腿的，無(wú)論是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是對(duì)做投資都是很不利的一個(gè)局面。
    所以，在去年的時(shí)候，我們感覺(jué)應(yīng)該從7月份開(kāi)始，整個(gè)股票市場(chǎng)活躍度和指數(shù)都起來(lái)了，雖然中途有一些行情走的很極端，但是的確進(jìn)行了很大的一個(gè)恢復(fù)。我們剛才幾位老總都提到了，我們也很認(rèn)同，這次股票市場(chǎng)重新的活躍，或者重生，實(shí)際上最核心的一個(gè)邏輯就是資產(chǎn)配置的一個(gè)再平衡。我這兒只是從另外一個(gè)角度來(lái)提一下這個(gè)觀點(diǎn)。這個(gè)圖是我們所謂的基金里面，股票型基金的占比，我們可以明顯看到，過(guò)去幾年整個(gè)股票型基金在整個(gè)基金總資產(chǎn)里面的占比下降了30%，也表明過(guò)去五年中國(guó)居民對(duì)股票資產(chǎn)的配置，或者在股票敞口上的暴露是偏低，甚至過(guò)低的。所以，在非標(biāo)，房地產(chǎn)市場(chǎng)走到頭的時(shí)候，發(fā)生了資產(chǎn)再配置，或者再平衡的一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程會(huì)迎來(lái)很大的一波行情，我們是從這個(gè)角度理解這個(gè)問(wèn)題。
    其實(shí)我這兒想強(qiáng)調(diào)的是股票和債券市場(chǎng)雖然在階段性的有一些矛盾和沖突，對(duì)資金有一個(gè)爭(zhēng)奪。但是，如果我們參考一下海外的市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)，以及我們把時(shí)間的跨度稍微再放長(zhǎng)一點(diǎn)。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)股票和債券實(shí)際上是可以共存的，可以共牛的。所以，我們對(duì)未來(lái)中國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)基本的預(yù)測(cè)，或者看法，我們認(rèn)為在接下來(lái)幾年里面，我們有希望看到股票和債券的“雙牛共舞”。這是美國(guó)的時(shí)代，后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)股票市場(chǎng)走出了一波很穩(wěn)定，很長(zhǎng)的一波上漲行情，主要股票創(chuàng)出歷史的新高。另一方面雖然震蕩也不消，但是美國(guó)的國(guó)債整體而言也是保持一個(gè)牛市。所以，這個(gè)圖給我們做債的人一個(gè)很大的信心。這是第二個(gè)方面，債券市場(chǎng)的“新常態(tài)”是在一個(gè)股票市場(chǎng)復(fù)活的狀態(tài)下進(jìn)行投資。
    債市“新常態(tài)”的第三個(gè)方面是關(guān)于信用。剛才無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是股票都指利率的狀況。我們把信用緯度加起來(lái)情況更復(fù)雜了，我們認(rèn)為信用的新情況改變了債券市場(chǎng)投資的邏輯。過(guò)去幾年，我們?cè)谥袊?guó)做債券其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覄偛耪f(shuō)沒(méi)有股票市場(chǎng)影響的干擾。有一個(gè)券商說(shuō)中國(guó)最優(yōu)秀的金融人才都在做股票，意思我們做債券很簡(jiǎn)單，不需要太高的智商就能完成。實(shí)際情況好像還真是這樣。從今天來(lái)看，我們中國(guó)的債券市場(chǎng)其實(shí)是缺乏信用溢價(jià)的，大家不用可能發(fā)生的債券風(fēng)險(xiǎn)付出更高的代價(jià)。

    這兒有一個(gè)圖，是五年期的AA的中期票據(jù)的信用利差，大家可以看一下，這個(gè)利差在歷史平均水平166BPs，這個(gè)水平蠻低的。更重要的是它的波動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)利差很大一部分是流動(dòng)性的溢價(jià)，或者流動(dòng)性的利差，如果把這個(gè)部分扣除，僅僅對(duì)信用的溢價(jià)會(huì)更低。所以，如果你這個(gè)市場(chǎng)老師沒(méi)有狼，羊也就不害怕了。這就是中國(guó)過(guò)去債券市場(chǎng)信用的一個(gè)基本情況。
    但是，這幾年發(fā)生了一些變化，變化是逐漸發(fā)生的，但是我們絕對(duì)不能當(dāng)溫水里的青蛙。所以，這幾年對(duì)我們做債的人很明顯的就是違約從傳說(shuō)逐漸變成了現(xiàn)實(shí)。我列舉了三個(gè)，這些債券都是公募債，大家都耳熟能詳了，去年發(fā)生的。因?yàn)樗侥紓嗍莻?，甚至民間融資，本身信用風(fēng)險(xiǎn)狀況就很糟。對(duì)于公募債，從去年開(kāi)始到今年也逐漸發(fā)生了一些實(shí)質(zhì)性的事情。后天我們要關(guān)注一個(gè)最關(guān)鍵的就是天威債（音譯），看看21號(hào)它會(huì)不會(huì)真的失敗。也就是從去年開(kāi)始，信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，或者違約問(wèn)題就真真切切的發(fā)生了。這樣可能做債券就需要更高一點(diǎn)的智商了。
    這個(gè)狀況我們是很高興，對(duì)專(zhuān)業(yè)的債券投資人而言，我們是很高興發(fā)生這種情況的。為什么呢？因?yàn)槲覀冎?，其?shí)對(duì)做債券而言有兩個(gè)方向，或者兩塊業(yè)務(wù)。一塊是做利率，像唐總剛才介紹的，做宏觀利率的一個(gè)方向。另外一塊，類(lèi)似于做股票一樣，我要分析發(fā)行體的信用狀況，分析它的盈利能力，分析它的價(jià)值，我們做信用溢價(jià)，做信用利差。這塊策略其實(shí)很豐富，而且從包括美國(guó)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)來(lái)看，這塊做好了以后，它的回報(bào)率也是非常高的，甚至不低于股票市場(chǎng)的回報(bào)。但是，這幾年這種策略一直無(wú)法開(kāi)展。從去年開(kāi)始，我們可能在逐漸進(jìn)入信用交易時(shí)代。
    這張圖是舉了一個(gè)例子，這是去年，大家當(dāng)時(shí)都經(jīng)歷過(guò)，去年華潤(rùn)空間（音譯）的債券，這個(gè)債券在很短時(shí)間價(jià)格發(fā)生巨幅的波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)水平其實(shí)很可觀。如果大家的信用研究做的好，而且長(zhǎng)尾的控制又比較合適，其實(shí)在短期內(nèi)能獲得非常高的回報(bào)。類(lèi)似這種圖，我們想未來(lái)一定會(huì)經(jīng)常發(fā)生，而且規(guī)模還可以做的比較大一點(diǎn)。這樣就為我們債券市場(chǎng)，豐富我們債券投資策略提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。這是第三個(gè)方面。
    債市“新常態(tài)”第四個(gè)方面，我們認(rèn)為對(duì)外新開(kāi)放擴(kuò)大了債市投資視野。我們認(rèn)為80年代、90年代的開(kāi)放，甚至包括加入WTO是貿(mào)易投資下降的開(kāi)放，我們認(rèn)為本輪新的開(kāi)放和新的改革其實(shí)它核心是資本項(xiàng)下的開(kāi)放，資本項(xiàng)下開(kāi)放最主要是追逐債券市場(chǎng)的開(kāi)放。資本項(xiàng)目的開(kāi)放并不是一蹴而就的，實(shí)際上這個(gè)事也已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生了。我這兒有幾個(gè)比較典型的事件。2003年第一支QFII已經(jīng)誕生了，2010年銀行間債券市場(chǎng)通過(guò)一定的制度安排向部分的進(jìn)行開(kāi)放。2013年QFII也會(huì)進(jìn)入銀行間的市場(chǎng)，今年“兩會(huì)”后，小川行長(zhǎng)說(shuō)，今年要在資本項(xiàng)目開(kāi)放下做大，特別是債券項(xiàng)目開(kāi)放，我們業(yè)內(nèi)戲稱(chēng)為現(xiàn)在中國(guó)債券市場(chǎng)等著境外的解放軍來(lái)解放我們。
    所以，資本項(xiàng)目開(kāi)放，特別是跟債券相關(guān)的開(kāi)放，它實(shí)際上是在逐漸發(fā)生的，只是這個(gè)量變我們感覺(jué)在近期可能會(huì)到一個(gè)質(zhì)變的階段。就是它這個(gè)開(kāi)放的程度已經(jīng)能夠足以影響這個(gè)市場(chǎng)的行情。實(shí)際上近幾年，外資通過(guò)各種渠道在中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)有一個(gè)定價(jià)權(quán)，也已經(jīng)有所顯現(xiàn)。在個(gè)別時(shí)期，外資機(jī)構(gòu)，或者境外資金能夠影響中國(guó)股債的價(jià)格，未來(lái)我們希望看到更多的這種證據(jù)。
    資本項(xiàng)目開(kāi)放，相關(guān)的另外一個(gè)話題就是人民幣的國(guó)際化。為什么提這一點(diǎn)？我們知道像美元、歐元、日元這種儲(chǔ)備貨幣，它其實(shí)有一個(gè)最根本的功能，就是它作為一個(gè)支付手段。作為支付手段，它相對(duì)應(yīng)的一點(diǎn)，或者它對(duì)稱(chēng)的一個(gè)概念就是作為投機(jī)工具。如果這個(gè)貨幣也已經(jīng)國(guó)際化，也可以自由兌換，但是主要是投機(jī)貨幣和投機(jī)品種，實(shí)際上就是最經(jīng)典的，或者說(shuō)最傳統(tǒng)的所謂的利率評(píng)價(jià)理論，很多事其實(shí)不好辦。舉個(gè)例子，比如人民幣要國(guó)際化，你就要持續(xù)的走強(qiáng)，你不走強(qiáng)，海外居民就不愿意持有你。這樣你就陷入一個(gè)困境的狀態(tài)。中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放，或者人民幣國(guó)際化，一定要爭(zhēng)取人民幣作為一個(gè)支付手段本身。實(shí)際上一個(gè)境外企業(yè)和居民持有人民幣不是很在意我就這個(gè)貨幣而言我的狀況，而是因?yàn)槲倚枰钟心氵M(jìn)行支付。如果達(dá)到這種狀態(tài)，我想我們的人民幣國(guó)際化就是比較成功的。
    可喜的是，這幾年我們可以看到，這個(gè)圖是人民幣國(guó)際支付的一個(gè)市場(chǎng)份額。我們看到也在穩(wěn)步的提升，當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)里面也有一些投機(jī)性的需求在里面。但是，我們也切切實(shí)實(shí)看到泡沫底下有一些真實(shí)的情況。 

    人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放會(huì)帶來(lái)一個(gè)什么樣的后果呢？就是尋求利率市場(chǎng)的連通，這像一個(gè)連通器一樣，如果所有頁(yè)面都打開(kāi)了，最后各個(gè)頁(yè)面一定實(shí)現(xiàn)了平的，當(dāng)然這里面會(huì)考慮匯率的因素。這兒展示這么一張圖是一個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債利率的水平。不要忘了，這張圖里面，我們中國(guó)的國(guó)債還免稅的，在考慮免稅因素之后，我們?nèi)匀桓叱鏊麄円淮蠼?。所以，從這個(gè)圖看，我們用全球視野考慮中國(guó)的利率市場(chǎng)，或者中國(guó)債券市場(chǎng)的投資價(jià)值，其實(shí)還是蠻高的。這就是為什么人民幣沒(méi)有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期的時(shí)候，我們境外機(jī)構(gòu)還是很偏好的。通過(guò)各種途徑，無(wú)論是境外的中央銀行，還是境外的商業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)中國(guó)的國(guó)債，包括國(guó)開(kāi)債，這幾年洋人也逐漸適應(yīng)了對(duì)中國(guó)3A的央企的債券，甚至我聽(tīng)一個(gè)券商說(shuō)，他們成功把中國(guó)的債賣(mài)給老外。所以，整個(gè)中國(guó)債券市場(chǎng)如果橫向比較，在全球范圍內(nèi)，它的投資價(jià)值還是很多人認(rèn)可的。
    所以，接下來(lái)如果資本項(xiàng)目開(kāi)放，特別是債券市場(chǎng)放開(kāi)，這塊有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，我們做債券投資就要考慮更多的因素，就是中國(guó)的債券交易員不但需要高智商，而且還需要國(guó)際化的視野。所以，這些對(duì)我們做債券的人也都提出更高的要求，但是同時(shí)也是極大的增強(qiáng)了我們這個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值和可操作性。
    總結(jié)一下剛才四個(gè)方面。無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，還是我們股票市場(chǎng)的新變化，還是信用的新階段，以及我們對(duì)外開(kāi)放可能要進(jìn)入一個(gè)臨界點(diǎn)，或者進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的新?tīng)顟B(tài)?？偨Y(jié)起來(lái)，我從事債券交易十年時(shí)間，我們感覺(jué)2015年可能是我們站在新的階段的一個(gè)起點(diǎn)上。所以，最后我總結(jié)一句話，我們債券市場(chǎng)“新常態(tài)”好戲才剛開(kāi)始，大家不要把精力過(guò)多集中到股票市場(chǎng)，這邊其實(shí)也很精彩，謝謝！

    主持人：程總的演講很精彩，雖然股市和債市確實(shí)客觀上存在一個(gè)翹翹板的效應(yīng)，但是程總有一句話說(shuō)的特別好，大概意思就是沒(méi)有波動(dòng)，就沒(méi)有盈利機(jī)會(huì)，也就不會(huì)出現(xiàn)超額的機(jī)會(huì)。所以，這塊我想說(shuō)，程總體現(xiàn)的是一種強(qiáng)者的心態(tài)。隨著剛性兌付的打破，我想對(duì)唐總和程總來(lái)講，你們未來(lái)的投資收益也是值得期待的。
接下來(lái)的環(huán)節(jié)到了我們今天圓桌交流的環(huán)節(jié)。臺(tái)下的投資者如果有感興趣的問(wèn)題可以舉手示意，進(jìn)行提問(wèn)。

    提問(wèn)：各位好！想問(wèn)李總一個(gè)問(wèn)題。剛才李總在交流的時(shí)候也提到了，現(xiàn)在可能比較火爆的是主板股票還有新三板。我就想問(wèn)一下，大概新三板可能是從2001年開(kāi)始有，到2006年正式成立股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，到2010年掛牌公司越來(lái)越多，但是到今年成交量是一個(gè)緊噴，突然可能上個(gè)月的某一天，突然一下增加了幾倍，一下成交跟市值都是巨額的上升。我想問(wèn)您這個(gè)是不是有什么契機(jī)，在這么一個(gè)時(shí)候市場(chǎng)開(kāi)始火爆起來(lái)，也包括后面整個(gè)新三板的一個(gè)發(fā)展，可能包括跟后面注冊(cè)制它是一個(gè)什么關(guān)系？包括可能是分層，您覺(jué)得市場(chǎng)分層各政策這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有什么預(yù)期？后面包括做市商可能會(huì)占到整個(gè)市場(chǎng)多少比例，包括競(jìng)價(jià)交易可能占到多少比例？然后還有是一些細(xì)節(jié)，包括一些您對(duì)新三板公司的估值還有業(yè)績(jī)的一個(gè)預(yù)期。比如現(xiàn)在有一些小的公司，它從一個(gè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)阶鍪猩探灰祝褪沁@樣一個(gè)簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)變，可能就是流動(dòng)性預(yù)期的一個(gè)轉(zhuǎn)變，它做市商交易的第一天可能它的市值就要張3倍、5倍，甚至10倍。我覺(jué)得可能不太容易按一個(gè)估值來(lái)看。您覺(jué)得是不是只能說(shuō)是按市值的角度去考慮，還是怎么樣？

    李霖君：這個(gè)問(wèn)題回答下來(lái)得兩個(gè)小時(shí)。我簡(jiǎn)單講一下新三板。我先說(shuō)幾組數(shù)據(jù)，大家就有印象了。一個(gè)是去年年底，一個(gè)是現(xiàn)在，還有一個(gè)是今年年底，預(yù)估。去年年底整個(gè)新三板的市值大概在4500億，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻大概在10000億，我認(rèn)為今年年底應(yīng)該在兩萬(wàn)億，未來(lái)一年，或者未來(lái)兩年，應(yīng)該做到十萬(wàn)億。新三板從一萬(wàn)億到十萬(wàn)億走的過(guò)程中，您覺(jué)得它是結(jié)束了，還是開(kāi)始了？自己去定義。
    第二、去年年底整個(gè)新三板掛牌的公司大概有1300家，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻大概在2200家，我想今年年底保守一點(diǎn)，4000到5000家，明年10000家。A股上市公司一共2700家，現(xiàn)在新三板都已經(jīng)超過(guò)了，很快，所以這個(gè)市場(chǎng)也在不斷的發(fā)展中。
    去年12月底的時(shí)候，做市的公司80家，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻做市的公司大概230家，今年保守一點(diǎn)，四五百家。去年年底整個(gè)市場(chǎng)一天的交易量大概在一到兩個(gè)億，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻，一天的交易量大概在30個(gè)億，保守一點(diǎn)，今年年底一天交易量50個(gè)億。這個(gè)數(shù)字可不是一個(gè)小數(shù)字，在座應(yīng)該有老股民，當(dāng)年股票市場(chǎng)最差的時(shí)候，2000多家公司一天的交易量就200億，現(xiàn)在一萬(wàn)億。
    做市商，去年年底的時(shí)候有70家，現(xiàn)在做市商有78家，就是證券公司。今年年底，它會(huì)對(duì)非券商類(lèi)的做市也開(kāi)放，我認(rèn)為這一塊也會(huì)有一個(gè)增加。
    還有交易量，分層，現(xiàn)在應(yīng)該包括景林在內(nèi)，包括我們?cè)趦?nèi)，像我們正在做分層的征求意見(jiàn)稿，應(yīng)該會(huì)今年出來(lái)，當(dāng)然還有樂(lè)觀的認(rèn)為今年三季度會(huì)出來(lái)連續(xù)競(jìng)價(jià)制度。因?yàn)槭袌?chǎng)太火爆了，可能競(jìng)價(jià)制度再往后推。很多人說(shuō)現(xiàn)在買(mǎi)太貴了，我怎么參與，上市第一天就漲了10倍，其實(shí)買(mǎi)了新三板，漲2、3倍還不太好意思。為什么？我們要知道賺的什么錢(qián)，本質(zhì)上我們賺的是一個(gè)制度的紅利，什么叫制度紅利？一個(gè)小公司過(guò)去一年賺500萬(wàn)，1000萬(wàn)，還想上市，還想定增，還想發(fā)優(yōu)先股，還可以發(fā)轉(zhuǎn)債，還有人一千股一千股的交易你。你定增的時(shí)候也不是九折的限制，也不是十個(gè)投資者，變成35個(gè)，過(guò)去小企業(yè)哪有這種好的政策。所以，第一、我們賺錢(qián)賺的是制度的錢(qián)。剛才你談到分層和競(jìng)價(jià)，這個(gè)制度紅利還在繼續(xù)，這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有走完。
    第二、你說(shuō)太貴的問(wèn)題，如果一個(gè)公司一年賺一千萬(wàn)，給他十倍的估值是多少？公司市值一億。你給這個(gè)公司估值一億，為什么？是因?yàn)槟阌X(jué)得它未來(lái)三五年應(yīng)該能變成10個(gè)億，所以愿意一個(gè)億投它。但是，你給公司估值1.5億有區(qū)別嗎？沒(méi)有區(qū)別。所以，不要看市盈率，市盈率只是大家交流方便而定的，最重要看市值空間。
我認(rèn)為我們第一個(gè)賺的是制度的錢(qián)。第二、我們確實(shí)賺了一個(gè)小企業(yè)規(guī)范的錢(qián)，規(guī)范了就要給你溢價(jià)。第三、一個(gè)一千萬(wàn)股本的公司，還能一千股一千股的交易，我認(rèn)為這是我們這一代人的機(jī)會(huì)。所以我們從2013年開(kāi)始研究這個(gè)市場(chǎng)，2014年就有第一個(gè)基金了，現(xiàn)在我們新三板人員超過(guò)接近40個(gè)人，我認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)是我們這代人十年的機(jī)會(huì)。所以，各位如果有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好，愿意對(duì)一個(gè)公司投資長(zhǎng)達(dá)三到四年，我認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)是非常好的，可能股票上賺50%，在那邊掙3、5倍都覺(jué)得少了，就是這樣一個(gè)市場(chǎng)，制度給我們機(jī)會(huì)，謝謝！

    主持人：我這里有一個(gè)新三板的問(wèn)題還想追問(wèn)一下李總和卓總，我非常同意李總對(duì)新三板是未來(lái)十年很大一個(gè)機(jī)會(huì)的看法。但是，結(jié)合目前的現(xiàn)狀，比如現(xiàn)在這種價(jià)格，由于它的成交量相對(duì)來(lái)講比較小，從做市角度來(lái)講，可能平均成交額度幾百萬(wàn)到一千萬(wàn)之間。這里面可能會(huì)存在錯(cuò)配的問(wèn)題，比如產(chǎn)品發(fā)行的年限可能是兩到三年，我們投進(jìn)去之后，有一個(gè)投資退出去的考慮。從市場(chǎng)的發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，我們從2014年年底到現(xiàn)在，短短半年時(shí)間，可能市場(chǎng)上已經(jīng)涌入超過(guò)150億的資金。那么，在未來(lái)一年半到兩年左右時(shí)間會(huì)面臨集中的退出期，李總您怎么看待這種退出制的到來(lái)我們的一些策略？

    李霖君：現(xiàn)在我認(rèn)為它的價(jià)格是虛高的，毫無(wú)疑問(wèn)。但是，相當(dāng)于我口袋里頭有100棵白菜，我其中一棵賣(mài)了100塊錢(qián)，你不能說(shuō)這一口袋就值一萬(wàn)塊錢(qián)。所以，如果這個(gè)公司交易價(jià)格是10塊錢(qián)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，定增的價(jià)格可能只有5塊錢(qián)，所以做市的價(jià)格只是一個(gè)參考而已。這是一個(gè)。
    第二、大家不用擔(dān)心會(huì)不會(huì)出現(xiàn)當(dāng)年做PE的時(shí)候，當(dāng)大媽開(kāi)始做PE的時(shí)候，PE市場(chǎng)是這樣，就不會(huì)延續(xù)了，這個(gè)問(wèn)題一點(diǎn)都不會(huì)有。首先，在我的視野內(nèi)大概有四五百億的錢(qián)正在進(jìn)來(lái)，現(xiàn)在能夠提供的交易量很少，現(xiàn)在流通的總市值在2000億，但是真正流通的不超過(guò)100億，這么多人在搶這個(gè)籌碼，交易量并不足夠活躍，是因?yàn)榇蠹也辉敢赓u(mài)，惜售，這是一個(gè)供給的不平衡導(dǎo)致的。但是海量錢(qián)進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，海量的項(xiàng)目再進(jìn)來(lái)，前幾年我在興業(yè)總行給行長(zhǎng)們培訓(xùn)，他們行內(nèi)部統(tǒng)計(jì)是這樣，興業(yè)銀行現(xiàn)在服務(wù)于47萬(wàn)家中小企業(yè)，他們內(nèi)部認(rèn)為其中24萬(wàn)家滿足新三板的條件。我說(shuō)這個(gè)有點(diǎn)夸張，別說(shuō)24萬(wàn)家，2.4萬(wàn)家就很?chē)樔肆恕?
    其實(shí)一個(gè)新三板的常態(tài)應(yīng)該是這樣的。這邊海量的掛牌企業(yè)，比如一萬(wàn)家，兩萬(wàn)家，甚至十萬(wàn)家誰(shuí)都可以掛牌，但是一定會(huì)出現(xiàn)無(wú)數(shù)的仙股一樣的公司，一定也會(huì)出現(xiàn)百倍，千倍泡沫的東西，這才是一個(gè)健康的、正常的市場(chǎng)。我到不擔(dān)心，會(huì)發(fā)現(xiàn)錢(qián)進(jìn)來(lái)，像斷崖是的，這不可能的。因?yàn)楝F(xiàn)在每一個(gè)VC機(jī)構(gòu)，股票機(jī)構(gòu)來(lái)講，大家都在做新三板這個(gè)事情，你以前還做不完，因?yàn)轫?xiàng)目太大了。現(xiàn)在做的最大的是申萬(wàn)宏源，它已經(jīng)掛牌的大概240多家，現(xiàn)在排隊(duì)的我估計(jì)還有三四十家，500個(gè)投行人員正在做的項(xiàng)目超過(guò)600個(gè)。廣州證券它現(xiàn)在在新三板排隊(duì)的企業(yè)都超過(guò)60家，根本做不完。大家看到現(xiàn)在230家公司在做市，平均每家證券公司現(xiàn)在還只為兩三家公司做市，正常情況一個(gè)做市商可以為100家，200家做市，在這樣一個(gè)巨大的賺錢(qián)效益下，我憑什么不加大這塊業(yè)務(wù)，所以背后是這樣一個(gè)大邏輯，所以我認(rèn)為市場(chǎng)還早。謝謝！

    主持人：在提問(wèn)之前，我加大點(diǎn)私活，我想請(qǐng)教一下唐總和程總，利率也是很大的一個(gè)變量，我們跟國(guó)際上的市場(chǎng)利率相比還是有很大的差距。唐總跟程總，從你們角度來(lái)看，中國(guó)的利率在未來(lái)的一到兩年時(shí)間之內(nèi)，我們大概還有多大的下降空間？這種下降的空間帶來(lái)的最大的沖擊會(huì)是什么？比如對(duì)股市的影響，或者對(duì)債券的影響。

    唐毅亭：利率長(zhǎng)期看，我覺(jué)得下降的空間還是蠻大的。但是，確實(shí)這個(gè)過(guò)程也挺漫長(zhǎng)，這個(gè)也是跟剛才我們講的去杠桿化相的。因?yàn)槿ジ軛U的過(guò)程，至少說(shuō)，比如像美國(guó)，它的去杠桿不說(shuō)有沒(méi)有結(jié)束，至少現(xiàn)在這個(gè)階段，它的杠桿率也就比最高峰的時(shí)候下降了30個(gè)百分點(diǎn)。我們現(xiàn)在國(guó)家的宏觀負(fù)債率，就是杠桿率，不論用什么口徑測(cè)算，現(xiàn)在仍然在一個(gè)緩慢增加的狀態(tài)，還沒(méi)有到拐頭向下，什么時(shí)候拐頭向下？我們到今年下半年，或者明年上半年，貨幣能夠平穩(wěn)下來(lái)，不再持續(xù)下降，有可能剛剛率才會(huì)慢慢開(kāi)始降下來(lái)。這一天我覺(jué)得還挺早的。一旦杠桿率下降完畢，整個(gè)利率下行的過(guò)程也就完畢了。這是一個(gè)緯度。
    另外，所謂通縮的問(wèn)題?，F(xiàn)在通脹已經(jīng)很微乎其微了，CPI一點(diǎn)幾，PPI是負(fù)的，PPI指數(shù)也是第一次變成了一個(gè)負(fù)數(shù)。這種狀態(tài)之下，利率下行的空間其實(shí)是蠻大的，只不過(guò)現(xiàn)在受制約，要去杠桿的前提條件，所以，它下行的幅度和利率都沒(méi)有那么大。我們想觸發(fā)點(diǎn)可能會(huì)是關(guān)于就業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候。因?yàn)榈浆F(xiàn)在為止，經(jīng)濟(jì)增速下那么多，夠也仍然沒(méi)有出問(wèn)題，就業(yè)如果出問(wèn)題，實(shí)際上我覺(jué)得要出問(wèn)題，也還是蠻難的。比如現(xiàn)在勞動(dòng)力可支配收入，增速仍然是8%點(diǎn)幾的增速，肯定不像出問(wèn)題的樣子，增速可能降到5%，或者3%，更低的時(shí)候，這個(gè)失業(yè)可能就有比較大面積的失業(yè)。這時(shí)候才有可能把促進(jìn)當(dāng)成第一目標(biāo)，而不是像現(xiàn)在一樣，把去杠桿當(dāng)成第一目標(biāo)。所以，這個(gè)有一個(gè)區(qū)別。所以，未來(lái)下降的空間很大，但是不會(huì)一蹴而就。

    程鵬：今年一季度，債券市場(chǎng)很出乎人的意料，春節(jié)后一反常態(tài)連續(xù)的反彈，好像也沒(méi)有什么利好。實(shí)際上我覺(jué)得主要指標(biāo)利率在歷史均值下放的時(shí)候，我們收益還在往下走，肯定是一個(gè)震蕩下行的局面。所以我們與其探究究竟能降到什么水平，還不如考慮這中間引起振蕩的一個(gè)因素，或者阻礙利率下降的因素，當(dāng)這些因素知道了，我們就知道交易機(jī)會(huì)在哪里？
    我們總結(jié)有這么幾個(gè)因素。第一、風(fēng)險(xiǎn)偏好的問(wèn)題。既包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)偏好，比如簡(jiǎn)單說(shuō)就是股市的分流。同時(shí)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)的偏好。因?yàn)楝F(xiàn)在國(guó)家搞債務(wù)置換，它要對(duì)以前的準(zhǔn)政府債務(wù)進(jìn)行兜底，這樣極大的提升了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這樣整個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的下降就受到一些制約。
    另一方面擴(kuò)大了利率的供給，近期市場(chǎng)交易也在這兒。一方面利率供給增加，另一方面大家風(fēng)險(xiǎn)偏好還蠻高，所以這個(gè)事情對(duì)市場(chǎng)的沖擊比較大，這是一個(gè)利空的。
    第二個(gè)利空，是來(lái)自于包括境外的因素。目前來(lái)看市場(chǎng)主流觀點(diǎn)還是美國(guó)債券類(lèi)要加息，從2012年美國(guó)國(guó)債收益率就是中國(guó)國(guó)債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，這也是一個(gè)壓力。
    第三、目前大家對(duì)下半年，特別是可能做股票的很多人士還是對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)能夠起穩(wěn)，甚至反彈還是抱有很大的期望。這樣如果是因?yàn)槟氵@個(gè)問(wèn)題考慮在一年的時(shí)間范圍內(nèi)，所以我們要考慮比較細(xì)節(jié)的問(wèn)題。如果是下半年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所改善，對(duì)利率下行也會(huì)有所區(qū)別。
    但是，總體而言，我也是很同意剛才談?wù)摰挠^點(diǎn)。這些波動(dòng)，這些促使利率反彈的因素，我們認(rèn)為是一個(gè)交易的機(jī)會(huì)。整體在未來(lái)一到兩年之內(nèi)，整體利率水平下降，我們覺(jué)得是非常大概率的事件。如果利用這些階段性的沖擊，有比較好的進(jìn)入成本，我想我們能夠做出50個(gè)點(diǎn)，甚至50個(gè)點(diǎn)的業(yè)績(jī)。

    提問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)李總和卓總，你們給B股和港股怎么看？有沒(méi)有和A股合并的可能？還有港股投資的升值空間有多大？

    卓利偉：B股從長(zhǎng)期角度來(lái)說(shuō)，還是制度上會(huì)解決的。同一個(gè)股票的B股也比A股明顯有很大的折價(jià)，大家資金的期限比較長(zhǎng)，我覺(jué)得還是比較好的一個(gè)投資標(biāo)的。尤其中間的一部分挺好的公司，還有挺多的，包括我們公司其實(shí)產(chǎn)品也是全覆蓋的，海外的美元基金的二級(jí)市場(chǎng)，這些可以買(mǎi)B股，滬港通打通了以后，我們A股的產(chǎn)品可以買(mǎi)港股的，海外的美元基金可以買(mǎi)國(guó)內(nèi)的A股的。
    從港股來(lái)說(shuō)，相對(duì)A股來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的吸引力可能要強(qiáng)一些，估值上明顯便宜很多，比如同一個(gè)公司，港股還是有折價(jià)的。這里頭，當(dāng)然從中國(guó)的A股和港股長(zhǎng)期的溢價(jià)水平來(lái)看，除了前幾年，2012、2013年以外，少數(shù)時(shí)候是A股相對(duì)港股溢價(jià)比較少的，大部分A股都是有比較明顯的溢價(jià)。我想這個(gè)可能還是相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)存在，這主要是投資者結(jié)構(gòu)完全不一樣造成的。因?yàn)楦酃墒且粋€(gè)離岸市場(chǎng)，它的企業(yè)大部分可能是中國(guó)企業(yè)，但是它的資金是全球的資金。所以它會(huì)考慮全球的估值體系，還有全球的大類(lèi)資產(chǎn)配置的情況。
    還有一個(gè)非常重要的原因，港股有非常完善的做空機(jī)制，無(wú)論是指數(shù)，尤其它的個(gè)股的做空機(jī)制非常發(fā)達(dá)。所以，一些假公司也好，或者一些業(yè)績(jī)不太好的公司，做空會(huì)很多，這樣也是抑制它一些垃圾股的公司會(huì)壓縮很低。這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，昨天黃名教授談到一點(diǎn)，如果我們什么時(shí)候個(gè)股的期權(quán)，個(gè)股的做空機(jī)制在A股放開(kāi)，可能長(zhǎng)期來(lái)看，整個(gè)體系會(huì)有一些變化。昨天來(lái)看，現(xiàn)在港股還是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。B股我覺(jué)得總體來(lái)說(shuō)也還是不錯(cuò)的，而且長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，B股制度性的一些問(wèn)題也會(huì)解決。

    提問(wèn)：前段時(shí)間B股突然連續(xù)漲停兩個(gè)板，您覺(jué)得后市B股還有上漲空間嗎？

    卓利偉：這個(gè)很難預(yù)測(cè)后市能漲幅多少，事實(shí)上我們做投資，不管什么股票，也很難預(yù)測(cè)具體的漲幅。但是，比如我們看今年年內(nèi)，打個(gè)比方，我可能傾向于認(rèn)為B股的漲幅比A股會(huì)多一些。

    提問(wèn)：總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在同樣的股票B股比A股便宜？

    卓利偉：對(duì)。

    提問(wèn)：四位專(zhuān)家好，我提的問(wèn)題比較簡(jiǎn)單，但也有點(diǎn)大，請(qǐng)四位指教一下，注冊(cè)制推出后對(duì)市場(chǎng)的影響及其操作策略，推出時(shí)點(diǎn)，配套政策等等。

    卓利偉：這是領(lǐng)導(dǎo)層的事，我試著從我的角度說(shuō)一說(shuō)，注冊(cè)制一定會(huì)推出。我記得十八大還是三中全會(huì)文件里面也有提到這個(gè)問(wèn)題。我想A股長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，相對(duì)來(lái)說(shuō)小股票，或者除了上證50和滬深300以外的股票估值，其實(shí)指數(shù)2000點(diǎn)的時(shí)候跟全球相對(duì)比較來(lái)說(shuō)還是偏貴的，但是這個(gè)估值是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的另外一個(gè)話題，包括我前面演講也有提到。這里面很重要的制度原因，除了中國(guó)的散戶占大部分投資者的占比以外，最重要的制度原因就是我們的注冊(cè)制沒(méi)有推行。也就是我們的股票供給是半計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的。前面我的圖里頭也有談到，其實(shí)2014年基本上沒(méi)有什么新的IPO。注冊(cè)制真正推出一定會(huì)對(duì)整個(gè)估值體系產(chǎn)生變化。股票最終在中短期還是一個(gè)供需關(guān)系，還是由故的供給和增量資金的比較關(guān)系，邊際的貢獻(xiàn)來(lái)決定的。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是由產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的盈利來(lái)決定的。所以，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)市場(chǎng)是有效的，包括市場(chǎng)有效性問(wèn)題，昨天黃名教授也談到，長(zhǎng)期是非常有效的，即使A股也非常有效，更別說(shuō)其他市場(chǎng)。中短期，未來(lái)兩三年，都可能是無(wú)效的，尤其由資金推動(dòng)，由市場(chǎng)推動(dòng)的。所以，注冊(cè)制推出一定會(huì)對(duì)整個(gè)體系有比較大的變化。時(shí)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得今年年內(nèi)會(huì)把大概的政策會(huì)出來(lái)，到2016、2017年可能真正的落地，具體時(shí)間很難定，具體我也不擅長(zhǎng)。

    李霖君：我補(bǔ)充一點(diǎn)，剛才第一位先生問(wèn)過(guò)注冊(cè)制對(duì)新三板的影響，這位投資人特別關(guān)注注冊(cè)制，我覺(jué)得把注冊(cè)制看的太高了，其實(shí)現(xiàn)在除了中國(guó)以外，其他國(guó)家都是注冊(cè)制了，你也沒(méi)有見(jiàn)到全球人民都上市了。注冊(cè)制其實(shí)把審核權(quán)下放到兩個(gè)交易所，注冊(cè)制和審核制最大的區(qū)別在于，比如審核制要對(duì)你的業(yè)務(wù)做實(shí)質(zhì)性的審核，你是做什么的？憑什么賺了一個(gè)億，明天能不能賺一個(gè)億，靠譜不靠譜，會(huì)對(duì)你的業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。但是，注冊(cè)制不會(huì)對(duì)你的業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，但是會(huì)對(duì)你的披露和規(guī)范做更嚴(yán)格的審核。你可以干過(guò)很多壞事，但是你必須給我披露出來(lái)，你就可以上，但是如果你撒謊，我就要嚴(yán)懲你，所以大家不要覺(jué)得注冊(cè)制來(lái)了，就相當(dāng)于狼來(lái)了。去年發(fā)行100個(gè)新股，今年排隊(duì)的五六百家，滿打滿算能上兩三百家。注冊(cè)制對(duì)我們這些機(jī)構(gòu)以個(gè)股，以去找優(yōu)秀公司這樣一個(gè)投資方法，至少我認(rèn)為特別喜歡發(fā)行新股，因?yàn)樾碌目蛇x的又來(lái)了。另外，有人說(shuō)來(lái)了注冊(cè)制，大家就不搞新三板了，這個(gè)更不用擔(dān)憂了，比如一個(gè)公司已經(jīng)在新三板被披露過(guò)，被敲打過(guò)，你說(shuō)他會(huì)先上注冊(cè)制，還是一個(gè)公司連股改還沒(méi)有公布過(guò)，當(dāng)然新三板會(huì)處在這個(gè)東西的前列了。所以，我認(rèn)為新三板相當(dāng)于本來(lái)是一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)100分的事情，現(xiàn)在你跨了一步，50分，什么都不影響，我認(rèn)為這才是新三板的最大意義，其實(shí)新三板就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的，或者是完全市場(chǎng)化的一個(gè)注冊(cè)制了。

    提問(wèn)：我想請(qǐng)教一下兩位做股票的老總，能不能從微觀的角度談?wù)勀銈冄芯康姆椒ê屯顿Y的思路，我不具體問(wèn)您哪支股票應(yīng)該買(mǎi)。另外，在具體的投資風(fēng)格上，比如說(shuō)在目前中國(guó)的現(xiàn)階段，你們是偏向于做成長(zhǎng)型的股票，還是價(jià)值型的投資，包括你們持倉(cāng)的風(fēng)格，比如做相對(duì)比較集中的持股，還是拿很多股票。我們從做交易角度，希望相對(duì)提到一些比較微觀，比較實(shí)戰(zhàn)的東西。

    卓利偉：這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很大，或者說(shuō)是我們資產(chǎn)管理公司操作體系和實(shí)戰(zhàn)流程的東西。我們是做基本面研究為導(dǎo)向的一個(gè)偏價(jià)值的，我們是基于基本面投資的一個(gè)研究方法。從我來(lái)說(shuō)，我選股票很簡(jiǎn)單。第一、我通常跟我們的研究人員說(shuō)，有四個(gè)邏輯。第一個(gè)所謂宏觀邏輯，不完全宏觀經(jīng)濟(jì)，包括社會(huì)發(fā)展，甚至是流行趨勢(shì)的變化，對(duì)于很多消費(fèi)品，或者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的影響，這是宏觀邏輯。
    第二、產(chǎn)業(yè)邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)生一個(gè)很重要的變化。產(chǎn)業(yè)邏輯里面，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素是不一樣的，消費(fèi)品和投資品是不一樣的，跟TMT是不一樣的。
    第三、業(yè)務(wù)邏輯。產(chǎn)業(yè)邏輯落實(shí)到具體公司就要看業(yè)務(wù)邏輯，它的業(yè)務(wù)邏輯，企業(yè)戰(zhàn)略和執(zhí)行力是否符合產(chǎn)業(yè)邏輯和業(yè)務(wù)邏輯。
    最后，財(cái)務(wù)邏輯，我們用數(shù)字化驗(yàn)證上面三個(gè)邏輯是否成立。這是我的思維框架。具體方法可能是先找一個(gè)好的行業(yè)，幸運(yùn)的行業(yè)里面找非常牛的團(tuán)隊(duì)，好的團(tuán)隊(duì)，再加上一個(gè)完善的治理結(jié)構(gòu)，這三個(gè)緯度是尋找企業(yè)標(biāo)的最好的。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們?cè)偃ニ闼挠?，以及未?lái)的盈利趨勢(shì)，再去算它的估值，這個(gè)是最重要的。這里頭還有兩句話，一句從商業(yè)模式角度來(lái)說(shuō)，我們一定要找到是同一個(gè)商業(yè)模式的企業(yè)。
    另外，好的團(tuán)隊(duì)，企業(yè)家是非常重要的。企業(yè)家和團(tuán)隊(duì)，這里頭公司治理結(jié)構(gòu)，包括激勵(lì)制度是最為重要的。估值我們說(shuō)傳統(tǒng)的PE估值，PP估值可能都不是太合適的。尤其在新的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的一些顛覆性的一技術(shù)升級(jí)，技術(shù)改造以后，我覺(jué)得我們傳統(tǒng)的DCF估值可能是合適的，也就是我們對(duì)現(xiàn)金流的理解，對(duì)現(xiàn)金流的理解我們還要結(jié)合對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)模式和它未來(lái)具體的業(yè)務(wù)的大趨勢(shì)的分析去結(jié)合起來(lái)看，那樣就比較清楚一些。所以，這里有一些思維確實(shí)跟傳統(tǒng)的投資方式有一些差別。

    李霖君：這個(gè)投資者問(wèn)的特別專(zhuān)業(yè)，我總結(jié)起來(lái)比較簡(jiǎn)單。第一、三好學(xué)生，這個(gè)行業(yè)要好，公司要好，孤僻要好。好行業(yè)什么概念？就是很多人都覺(jué)得自己很厲害，其實(shí)不是你厲害，你是在那個(gè)風(fēng)口上，所以你做的很好。比如你在這樣一個(gè)行業(yè)，水平一般，就可以很好了。你要是在這樣一個(gè)行業(yè)內(nèi)，你得多牛的水平才能做成這樣，所以好行業(yè)很重要。所以，第一個(gè)要找好行業(yè)。
    第二、找好公司，比如好的治理結(jié)構(gòu)，好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，好的團(tuán)隊(duì)，比如說(shuō)舉個(gè)例子，團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)里面董事長(zhǎng)應(yīng)該占50%，有的企業(yè)家做實(shí)業(yè)的時(shí)候特別保守，不一定是壞事。有的企業(yè)家比較進(jìn)取一些。但是，對(duì)做股票的人是不是喜歡進(jìn)取一點(diǎn)的企業(yè)家，所以，這個(gè)是好公司。
    但是，好的公司找到了以后，當(dāng)然包括財(cái)務(wù)等等各種指標(biāo)。好公司找到你還真不一定是好股票，還得再研究一下那個(gè)風(fēng)。剛才我說(shuō)估值的問(wèn)題，包括大家說(shuō)20倍，包括資產(chǎn)負(fù)債率高與低的問(wèn)題，這個(gè)都要放到特定的環(huán)境下。舉個(gè)例子，比如有一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，是不是很危險(xiǎn)？還真的不一定危險(xiǎn)。為什么？你看哪個(gè)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，所以它分行業(yè)，區(qū)別很大。所以，這個(gè)要落地就非常細(xì)節(jié)了。
    但是，我覺(jué)得做投資，我們還要探究事物的本質(zhì)。比如一個(gè)公司增長(zhǎng)了50%，無(wú)論是凈利潤(rùn)，還是收入，前年也增長(zhǎng)50%，今年大概還能增長(zhǎng)50%，明年差不多還有戲，空間還很大，這個(gè)可以定義它為成長(zhǎng)股。但是，從研究的角度，從評(píng)判的角度，你依然還要回溯它的增長(zhǎng)，比如你憑什么增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素在哪里？增長(zhǎng)是不是持續(xù)的，是不是穩(wěn)定的，增長(zhǎng)的質(zhì)量怎么樣？這個(gè)依然是我們所有做投研的核心工作。通過(guò)這種方法，找到了一個(gè)一個(gè)的好公司，找到了好公司以后，然后你是不是要研究這個(gè)生態(tài)環(huán)境，它的上游、下游，它的政策，可以發(fā)現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，然后再做組合。
    從倉(cāng)位上來(lái)講，對(duì)我們來(lái)講，我想6%就是我們的正常股了，但是6%也經(jīng)常低于流通股，有的公司比較小，沒(méi)辦法。所以，倉(cāng)位上也沒(méi)有什么特別的要求限制，比如心里我們倉(cāng)位也很高，我覺(jué)得手里總有點(diǎn)錢(qián)，跌了我也不怕。問(wèn)題在于，其實(shí)短期內(nèi)漲的慢我也不怕，我認(rèn)為最終我們這些基金經(jīng)理還是靠大市，在大市里面盡可能做好自己的本分，獲得比大市更好的收益。同時(shí)，基金經(jīng)理痛苦的地方在于你得控制下行，你明明看好這個(gè)公司，可以拿它兩年的，市場(chǎng)不行，你還要跑，不得不跑，這就是我們?cè)谧鋈粘＝M合管理時(shí)候很多的糾結(jié)，你也糾結(jié)，我也糾結(jié)，都是一樣的，謝謝！

    卓利偉：我還特別想提醒一句，我自己的感受，你買(mǎi)對(duì)一個(gè)公司比買(mǎi)對(duì)時(shí)機(jī)更為重要，相對(duì)來(lái)說(shuō)，當(dāng)然最好買(mǎi)對(duì)公司，又買(mǎi)對(duì)時(shí)機(jī)。如果在一個(gè)錯(cuò)的行業(yè)和錯(cuò)的公司買(mǎi)對(duì)時(shí)機(jī)，可能賺20%到30%的反彈，你買(mǎi)對(duì)一個(gè)公司，可能這個(gè)公司未來(lái)五年有三五倍的成長(zhǎng)，短期套了30%，可能50%，但是長(zhǎng)期你是贏的，我們的投資標(biāo)的一定使得時(shí)間是我們的朋友，不是時(shí)間是我們的敵人，這個(gè)非常重要。所以，這句話背后也隱藏著意義，就是基本面是重要性，或者基本面研究，可能在投資所有的方法體系里面最簡(jiǎn)單，最原始，最樸素，最管用，或者也是最笨一個(gè)方法。

    主持人：卓總和李總補(bǔ)充的特別好，由于時(shí)間關(guān)系，今天活動(dòng)基本上到此為止，然后希望大家以熱烈的掌聲送給我們今天的四位嘉賓！也希望大家盡情的享受牛市，獲取良好的投資回報(bào)，謝謝！

    第二、長(zhǎng)期利率走低的趨勢(shì)。我們看國(guó)外的發(fā)達(dá)國(guó)家，看美國(guó)、歐洲、日本，他們的利率已經(jīng)是非常低的水平，應(yīng)該是接近零利率。在全球越來(lái)越一體化的今天，在中國(guó)不斷的進(jìn)一步深入全球的今天，在中國(guó)不斷向世界敞開(kāi)胸懷，資本項(xiàng)目越來(lái)越開(kāi)放的今天，我們覺(jué)得我們的利率水平應(yīng)該是會(huì)和全球的水平越來(lái)越接軌，或者說(shuō)越來(lái)越受到全球利率水平的影響，這是第一個(gè)。第一、從我們自身內(nèi)在的結(jié)構(gòu)來(lái)講，我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)已經(jīng)面臨一個(gè)拐點(diǎn)，人口老齡化的問(wèn)題，正在不斷的走進(jìn)我們。第二、和這個(gè)相關(guān)的就是我們的經(jīng)濟(jì)，我們的房地產(chǎn)市場(chǎng)，正在面臨一個(gè)大的拐點(diǎn)，或者我們經(jīng)濟(jì)正在面臨去房地產(chǎn)化的過(guò)程，這兩個(gè)趨勢(shì)都在影響我們國(guó)家的利率水平朝一個(gè)更低的方向去走。

    我們說(shuō)過(guò)去十年是房地產(chǎn)十分繁榮的十年，房地產(chǎn)繁榮的十年，這個(gè)行業(yè)對(duì)資金的需求是非常大的，無(wú)論是作為房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商，他要高杠桿的給你，包括居民，或者家庭，在座的各位，我相信最大的負(fù)債應(yīng)該就是房貸。所以，當(dāng)這個(gè)行業(yè)，或者說(shuō)當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)在去房地產(chǎn)化的時(shí)候，整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)也好，以及它帶動(dòng)的居民的財(cái)產(chǎn)配置，我們對(duì)資金的需求應(yīng)該是比不上過(guò)去十年。在這種情況下，利率作為資金的一個(gè)價(jià)格反映，它應(yīng)該是往低走。

    長(zhǎng)期利率走低的趨勢(shì)會(huì)怎么影響我們？因?yàn)樗鼤?huì)先消滅到高收益的債券產(chǎn)品。然后，會(huì)消滅高股息率，高分紅率的藍(lán)籌型的股票產(chǎn)品。其實(shí)我們從去年下半年以來(lái)股票市場(chǎng)的上漲，大家都知道，這也是背后很重要的邏輯之一。作為能夠提供一個(gè)還不錯(cuò)的穩(wěn)定收益，比如百分之八到百分之十幾的空間，回撤也不太大的這類(lèi)型的中性產(chǎn)品，會(huì)成為他們重點(diǎn)滾珠的對(duì)象。

    第三個(gè)趨勢(shì)，我覺(jué)得中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展這么多年，到目前為止還是一個(gè)散戶占比比較高的市場(chǎng)。雖然我們機(jī)構(gòu)投資者得到了一個(gè)長(zhǎng)足的發(fā)展。但是，在每天的交易量占比等等這些，包括牛市一起來(lái)以后，又有大量的新股民蜂擁的入市，所以還是個(gè)人投資者占比相對(duì)比較高，比較主導(dǎo)的市場(chǎng)。但是，如果中國(guó)市場(chǎng)走向成熟，這個(gè)趨勢(shì)肯定也會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，只不過(guò)這個(gè)過(guò)程可能會(huì)相對(duì)漫長(zhǎng)一點(diǎn)。

    總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)的趨勢(shì)肯定是以長(zhǎng)期、專(zhuān)業(yè)，用紀(jì)律化的方法來(lái)管理的資金來(lái)代替零散的、短期的，比較難克服所謂的貪婪和恐懼的這種資金，他會(huì)形成一個(gè)替代。所以，當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)的主流是長(zhǎng)期的、專(zhuān)業(yè)的、紀(jì)律化投資的資金，它會(huì)對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的，波動(dòng)比較小的類(lèi)型的產(chǎn)品會(huì)有更大的配置的需求。

    所以，回到我剛才講的前言，目前的股票市場(chǎng)風(fēng)景這邊獨(dú)好，紅紅火火，百萬(wàn)獨(dú)放，這當(dāng)然是好事。我們博道投資，也有主動(dòng)投資策略的產(chǎn)品，我們也分享這個(gè)過(guò)程。但是，我覺(jué)得作為一個(gè)能夠提供穩(wěn)定收益的，較低波動(dòng)的這類(lèi)型的市場(chǎng)中性策略，只要耐心的經(jīng)營(yíng)，堅(jiān)守自己的風(fēng)格，最后也會(huì)有一個(gè)美好的明天！像那個(gè)歌詞里頭唱的，到時(shí)候市場(chǎng)肯定不會(huì)忘了，寂寞的山谷里，野百合也有春天，謝謝！   

    主持人：謝謝！謝謝莫總帶來(lái)的主題演講。剛剛莫總提到了貪婪與恐懼這樣的一個(gè)情況，實(shí)際上在市場(chǎng)當(dāng)中，不僅僅是一個(gè)資金的博弈，更多是人性的博弈，而我剛剛在場(chǎng)下也有投資者來(lái)跟我交流。因?yàn)槲覀兘裉飕F(xiàn)場(chǎng)來(lái)了很多機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)也來(lái)了很多個(gè)人投資者。他提到了一個(gè)，作為個(gè)人投資者他內(nèi)心的困惑。他說(shuō)我常常是看好的股票沒(méi)買(mǎi)，然后它一直漲，后來(lái)實(shí)在受不了，剛剛買(mǎi)入就被套，被套的受不了，就割掉，割掉又反彈，我想這也反映了相當(dāng)一部分投資者所面臨的困境。今天論壇是一個(gè)投資分享會(huì)，我們臨時(shí)給大家加一個(gè)嘉賓，就是睿策投資（音譯）的黃名總。

    現(xiàn)在我們有請(qǐng)深圳市凱豐投資管理有限公司董事長(zhǎng)吳星先生，吳星先生是做宏觀對(duì)沖的，索羅斯就是著名的宏觀對(duì)沖大師，吳總對(duì)這一領(lǐng)域有什么獨(dú)到的見(jiàn)解，有請(qǐng)吳總分享！
    吳星：大家好，第一次參加這么高大上的會(huì)議。作為一個(gè)金牛行業(yè)的新兵，很感謝組委會(huì)給我們這個(gè)機(jī)會(huì)。我是從大宗商品期貨這邊出身的，我最早做過(guò)商品期貨研究員，目前主要管理的基金也在期貨領(lǐng)域。我們主要在大宗商品期貨里面做一些對(duì)沖的策略。我們整個(gè)策略的裸露頭寸一般不超過(guò)10%，盡量控制在5%。所以，我們更多是分析市場(chǎng)的差異性，或者說(shuō)市場(chǎng)的鏈條邏輯產(chǎn)生的原理，可能在這方面會(huì)關(guān)注更多。因?yàn)檫@幾年整個(gè)期貨行業(yè)的發(fā)展，跟股票這兩年的發(fā)展有點(diǎn)停滯。特別是大宗商品期貨，從2011年到現(xiàn)在為止，基本上一直維持在一萬(wàn)億上下的規(guī)模。在我們這個(gè)市場(chǎng)管理資金的壓力其實(shí)還是挺大的。
    今天我宏觀不講太多，盡量把我自己相對(duì)理解比較深刻的，從不同產(chǎn)業(yè)鏈上的一些產(chǎn)業(yè)邏輯講一下。剛才各位股票大佬都講了不同的觀點(diǎn)，我們是作為期貨，我講講跟實(shí)業(yè)相關(guān)的，或者我們眼中的一些實(shí)業(yè)，我們眼中的一些產(chǎn)業(yè)在什么樣的背景，未來(lái)可能經(jīng)歷什么樣的風(fēng)險(xiǎn)。所以，我把今天的題目放在中國(guó)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀中的隱憂，我覺(jué)得樂(lè)觀主要出于第一個(gè)看法。
    這里有一個(gè)數(shù)據(jù)，整個(gè)中國(guó)跟印度的情況，1970年開(kāi)始印度跟中國(guó)的產(chǎn)能，包括它的人均GDP，到目前為止，2012年到4.47%，說(shuō)明整個(gè)中國(guó)在中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)，或者我黨領(lǐng)導(dǎo)表現(xiàn)的優(yōu)秀明顯好于印度，從國(guó)土面積、人口、成立時(shí)間都可以具備相對(duì)的比較性分析。實(shí)際上中國(guó)的制度在目前全球是具備了一個(gè)比較優(yōu)勢(shì)。我們分析很多行業(yè)更多擅長(zhǎng)從比較優(yōu)勢(shì)的角度，可能我們社會(huì)主義制度不一定是最好的制度，但是大多數(shù)如果都是資本主義制度，可能我們社會(huì)主義制度是最好的制度，是因?yàn)槲覀儗儆谙∪毙缘闹贫?，這也是投資里面的稀缺性原理。如果大家都是封建，可能我們社會(huì)主義制度不一定好，但是如果大家都是自由，我們相對(duì)有點(diǎn)偏封建，偏絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)，反而有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我也特別看好中國(guó)未來(lái)的發(fā)展，因?yàn)楸M管我們制度本身有很大的問(wèn)題，但是他所處的環(huán)境決定了這個(gè)制度在比較優(yōu)勢(shì)上有核心競(jìng)爭(zhēng)力。這是我們的一個(gè)看法。
    另外，在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)里分析的時(shí)候，我簡(jiǎn)單分析一下我們自己，因?yàn)槲覀兦笳妗Ｆ鋵?shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)里面有一個(gè)最大的假設(shè)條件，在資源配置稀缺性的背景下，大家怎么去競(jìng)爭(zhēng)資源？中國(guó)的制度是相對(duì)來(lái)說(shuō)更有引導(dǎo)性的制度，國(guó)際很少。反過(guò)來(lái)，什么叫健康生活？比如深圳的跑步一族，通過(guò)運(yùn)動(dòng)鍛煉，實(shí)際上我們整個(gè)人的身體細(xì)胞、機(jī)能更有活力，更大的新陳代謝。但是，這個(gè)問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致我們對(duì)能量的損耗比較大。其實(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，或者從改革開(kāi)放到現(xiàn)在，我們一直都是小步快跑的方式，我們對(duì)能量的消耗是很大。
    通過(guò)這個(gè)圖可以看到，我們跟印度的能耗比，可能跟GDP的差異比也是差不多。所以，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)我們對(duì)環(huán)境的污染確實(shí)是有。但是，核心的一個(gè)背景條件，限制中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展模式它能不能從世界這個(gè)領(lǐng)域上索取到能耗。那就是跑步好不好？所以，我對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)用一個(gè)跑步理論，實(shí)際長(zhǎng)我們機(jī)理很健康，但是我們很多東西會(huì)排泄出來(lái)，看到很多問(wèn)題，但是核心是跑步過(guò)程。但是，前提是我們的資源能不能夠我們跑步運(yùn)作。
    我個(gè)人覺(jué)得，從這幾年來(lái)看，我實(shí)際上挺樂(lè)觀的在這上面，國(guó)家集中力量辦大事，但是也有可能集中力量辦錯(cuò)事。但是，我覺(jué)得這個(gè)是我們作為期貨領(lǐng)域，我們更多講求真的分析理論，我們覺(jué)得有可能中國(guó)在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，極有可能遠(yuǎn)差世界同行，就是因?yàn)槲覀兊闹贫雀覀兊呐懿嚼碚摽赡軙?huì)有一個(gè)非常大的競(jìng)爭(zhēng)力。
    那么，在宏觀的問(wèn)題上，我們簡(jiǎn)單的過(guò)。我們可能跟市場(chǎng)的觀點(diǎn)也可能相似，也可能不想死。我們分成三類(lèi)，2003-2008年是被動(dòng)式的寬貨幣，寬信用。2009-2013年是緊貨幣，寬信用。2013年到現(xiàn)在寬貨幣，緊信用，它的結(jié)構(gòu)都可以看到市場(chǎng)的變化。宏觀方面我們不過(guò)多闡述，可以跳到后面形成的問(wèn)題。未來(lái)形成的問(wèn)題跟目前中國(guó)的現(xiàn)狀，2013年以后現(xiàn)狀的表現(xiàn)形式。我覺(jué)得問(wèn)題主要是產(chǎn)能過(guò)剩，地產(chǎn)泡沫，利率高起跟債務(wù)問(wèn)題。我們想通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解，重點(diǎn)闡述一下我們的觀點(diǎn)。
    從產(chǎn)業(yè)，第一、能源化工。第二、黑色。我們認(rèn)為能源化工是一個(gè)人機(jī)體里的血液，黑色屬于你的整個(gè)骨骼，我們長(zhǎng)大了，檢查身體的時(shí)候，量高度已經(jīng)不在乎了，更重視血液的指標(biāo)。所以，未來(lái)可能在能源化工上是觀察中國(guó)市場(chǎng)是不是健康的一個(gè)非常重要的指標(biāo)。我們從能源跟黑色兩個(gè)大的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)理一下，整個(gè)行業(yè)的一個(gè)變化。圖表很多，我自己也可以解釋一下圖表的含義。
    首先，能源化工，大家都談美國(guó)頁(yè)巖氣的問(wèn)題對(duì)市場(chǎng)的沖擊。頁(yè)巖氣封閉完以后就是頁(yè)巖油。美國(guó)從2003年，整個(gè)對(duì)頁(yè)巖氣的投入量從最早50億到2008年開(kāi)發(fā)量投入是750億美金。2007到2008年美國(guó)天然氣幾個(gè)上漲了8倍，由于天然氣的價(jià)格上來(lái)，導(dǎo)致美國(guó)在頁(yè)巖氣上投入非常大，另外在科技進(jìn)步上形成了一些突破，形成美國(guó)的頁(yè)巖氣，頁(yè)巖油的革命。2012年的時(shí)候，這個(gè)變化主要是因?yàn)閺拿绹?guó)出身，然后傳導(dǎo)到中國(guó)，中國(guó)很多問(wèn)題實(shí)際上因?yàn)槊绹?guó)頁(yè)巖油的問(wèn)題最后傳導(dǎo)到中國(guó)，這個(gè)變化核心在2012年的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

    因?yàn)槊绹?guó)的頁(yè)巖氣上來(lái)以后，它就開(kāi)始沖擊整個(gè)美國(guó)的頁(yè)巖氣、天然氣的價(jià)格。從最早的14美金，跌到最后2美金，大幅的下跌。在大幅下跌過(guò)程中，美國(guó)通過(guò)裝機(jī)的情況可以看到，煤電氣的發(fā)展成本就形成一個(gè)沖擊。由于頁(yè)巖油、頁(yè)巖氣、天然氣上來(lái)以后，價(jià)格便宜，沖擊了美國(guó)發(fā)電。美國(guó)發(fā)電2008-2011年大量的煤制發(fā)電開(kāi)始被天然氣替代。因?yàn)槊喊l(fā)電只有15%到40%，而天然氣發(fā)電效率可以更高達(dá)到60%，所以從頁(yè)巖氣來(lái)看，整個(gè)煤被受到?jīng)_擊。美國(guó)煤的產(chǎn)量就形成過(guò)剩，沖擊到澳大利亞，最后澳大利亞這些人就開(kāi)始往中國(guó)沿海港口進(jìn)口。我國(guó)2012年整個(gè)動(dòng)力煤的進(jìn)口量，下面那個(gè)圖，下面的藍(lán)線，2011跟2012年的藍(lán)線，2012年整個(gè)動(dòng)力煤的進(jìn)口大幅飆升，對(duì)國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤行業(yè)形成沖擊。其實(shí)伴隨國(guó)內(nèi)水電的裝機(jī)總量的增加，另外那年的來(lái)水特別大，火電在2011-2012年沒(méi)有增量。水電是從6000多增加到7400。一邊是動(dòng)力煤的進(jìn)口，一邊是火電被水電的沖擊，所以引發(fā)了最后動(dòng)力煤的下跌。
    這里是一個(gè)秦皇島動(dòng)力煤的價(jià)格走勢(shì)，從2012年藍(lán)線往下跌，然后形成整個(gè)價(jià)格不斷的下跌的趨勢(shì)，本質(zhì)是因?yàn)槊绹?guó)一個(gè)動(dòng)力煤的沖擊。到現(xiàn)在我們可以看這個(gè)圖，中國(guó)煤炭的產(chǎn)量在2013年達(dá)到高點(diǎn)，2014年的煤炭產(chǎn)量其實(shí)是下降了2%點(diǎn)多。盡管目前整個(gè)煤炭下來(lái)了，但是整個(gè)國(guó)內(nèi)的煤炭?jī)r(jià)格從去年的600左右到今年跌到400，還在持續(xù)下跌，最高在這一輪超過(guò)一千億，整個(gè)煤炭?jī)r(jià)格其實(shí)是最后的競(jìng)爭(zhēng)力非常弱。
    這是整個(gè)能源市場(chǎng)。第一個(gè)是由于美國(guó)的頁(yè)巖氣跟頁(yè)巖油的問(wèn)題最后沖擊到美國(guó)的動(dòng)力煤，中國(guó)的水電、發(fā)電、裝機(jī)組的問(wèn)題，沖擊到最后國(guó)內(nèi)的動(dòng)力煤的生產(chǎn)。到目前為止這個(gè)生產(chǎn)還在下跌過(guò)程中，而且可以說(shuō)這個(gè)動(dòng)力煤行業(yè)的問(wèn)題可能遠(yuǎn)超出大家的理解。
    目前為止，跌到400左右，從澳大利亞，從國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)口的煤并沒(méi)有下降。等一下我會(huì)講，這個(gè)問(wèn)題主要集中在哪兒？這是我國(guó)的發(fā)電情況，火電在“十二五”發(fā)電總量開(kāi)始逐步下跌，風(fēng)電的沖擊也是很大，持續(xù)性的，其他的能源也在沖擊。所以，整個(gè)動(dòng)力煤市場(chǎng)，其實(shí)最大的需求來(lái)自于發(fā)電，這塊最主要的量被沖擊了。一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，比如像現(xiàn)在中國(guó)發(fā)電量不好，實(shí)際上對(duì)中國(guó)還會(huì)有影響。
    另外一個(gè)亮點(diǎn)，這是中國(guó)一個(gè)煤化工行業(yè)。當(dāng)時(shí)中國(guó)在煤化工烯烴也好，剛才江暉總談到的一個(gè)丙烯和丙烷，其實(shí)在大宗商品行業(yè)，叫烯烴行業(yè)。烯烴行業(yè)由于整個(gè)動(dòng)力煤的價(jià)格下來(lái)，包括前期原油一直在100美元左右，當(dāng)時(shí)他們做過(guò)測(cè)算，在60-70美金左右，動(dòng)力煤制成甲醇，往烯烴、芳烴這個(gè)方面走，實(shí)際上是有利潤(rùn)的。所以，我們可以看到2011-2014年大量的烯烴裝置，每年新增產(chǎn)量大概1500萬(wàn)，全國(guó)動(dòng)力煤的產(chǎn)量，去年在大概38億上下，有一塊增量，這塊增量沖擊以前整個(gè)以前的天然氣為原料的烯烴行業(yè)跟原油行業(yè)的新行業(yè)。我們是大宗商品，可能大家關(guān)注的不是那么多，我盡量解釋一下。
    烯烴整個(gè)化工其實(shí)有三個(gè)原料，一個(gè)是動(dòng)力煤，一個(gè)是天然氣，一個(gè)是原油。由于我國(guó)動(dòng)力煤的裝置開(kāi)始沖擊，去年整個(gè)烯烴價(jià)格從8月份開(kāi)始往下跌。影響到全球的烯烴價(jià)格，也影響到另外的芳烴，PX、PTA等聚酯行業(yè)。主要是化工下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿叫略霎a(chǎn)能的沖擊。由于這個(gè)沖擊以后，另外再談一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)，整個(gè)原油的下游需求開(kāi)始被沖擊了，另外一塊，美國(guó)的原油產(chǎn)量從2012年大概600萬(wàn)桶，增加到2015年1250萬(wàn)桶，增加了將近600多萬(wàn)桶的一個(gè)產(chǎn)量，美國(guó)現(xiàn)在變成全球原油第一大產(chǎn)量國(guó)。下游被沖擊，上游產(chǎn)量增幅沒(méi)有下降，整個(gè)原油市場(chǎng)最終在下面這個(gè)圖可以看到，這個(gè)綠線是美國(guó)原油的庫(kù)存，這個(gè)在去年8、9月份起來(lái)的非常猛，到今年4月份基本上見(jiàn)底了，今年4月份又傳出美國(guó)原油有可能在5月份減產(chǎn)。但是反彈幅度有可能不會(huì)太高。這是整個(gè)原油市場(chǎng)。
    在這個(gè)過(guò)程中，介紹一個(gè)背景資料。2004年開(kāi)始，在全球有一個(gè)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上漲。而當(dāng)時(shí)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲最本質(zhì)的原因是比如美國(guó)的玉米，現(xiàn)在有1/3的玉米作為我們的汽油，類(lèi)似于燃料乙醇，叫汽油。農(nóng)產(chǎn)品上漲的原因是因?yàn)樵蛢r(jià)格上漲，每年我們吃的食用油的產(chǎn)量在全球大概1.5億，而有2000萬(wàn)噸左右用于汽車(chē)?yán)锩娴牟裼托枨?。玉米在美?guó)8億噸，大概將近1.8億噸左右的玉米用量用于汽車(chē)燃料乙醇，農(nóng)產(chǎn)品完全是因?yàn)楸辉褪袌?chǎng)帶動(dòng)。但是隨著原油去年7、8月份開(kāi)始下跌，整個(gè)油脂行業(yè)庫(kù)存量又在累積。隨著原油價(jià)格的下跌，我們可以看到，整個(gè)美國(guó)的鉆機(jī)數(shù)大幅度的下降，美國(guó)由于價(jià)格不合適，鉆井降下來(lái)以后，未來(lái)的原油產(chǎn)量極有可能會(huì)受沖擊。

  我們梳理一下整個(gè)能源市場(chǎng)，最早由于整個(gè)天然氣價(jià)格下來(lái)，沖擊到美國(guó)的發(fā)電，沖擊到最后的動(dòng)力煤，導(dǎo)致動(dòng)力煤的出口。從動(dòng)力煤的出口，到最后國(guó)內(nèi)的動(dòng)力煤的價(jià)格下跌，到最后慢慢沖擊到原油市場(chǎng)。這個(gè)行業(yè)是在經(jīng)濟(jì)不太景氣下形成的單產(chǎn)能過(guò)剩的一個(gè)行業(yè)。目前這個(gè)行業(yè)又開(kāi)始沖擊到傳統(tǒng)的第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)。
    我們從黑色產(chǎn)業(yè)這個(gè)板塊來(lái)講。我們可以看到，整個(gè)黑色的量，全球目前的粗鋼產(chǎn)量，2014年整個(gè)粗鋼產(chǎn)量在16億噸左右，中國(guó)粗鋼產(chǎn)量一年大概在8億噸左右，中國(guó)占整個(gè)全球出鋼產(chǎn)量的一半。從下面這個(gè)圖可以看到，整個(gè)中國(guó)的粗鋼的產(chǎn)量，最大的增量來(lái)自于中國(guó)，我們用了其他國(guó)家的產(chǎn)量情況，2004-2014年，全球整個(gè)粗鋼產(chǎn)量基本上全部增加在中國(guó)，中國(guó)基本上大部分是丟在房地產(chǎn)跟基建。這個(gè)實(shí)際上是影響非常大的，一旦中國(guó)鋼鐵需求沒(méi)有增速，很多行業(yè)可能受相關(guān)影響。
    這個(gè)可能跟股票有一些關(guān)系。到2011年以后，這個(gè)數(shù)據(jù)2011年開(kāi)始產(chǎn)能利用率往下走，到2012年處于相對(duì)低點(diǎn)。也就是到2011年，整個(gè)鋼鐵行業(yè)從爆利下來(lái)，2012年出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致螺紋鋼從最高5200一線跌到2200。這是我們做的簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比的分析，上面鐵礦石的圖，2012年基本上鐵礦石價(jià)格在1000左右，整個(gè)鋼鐵價(jià)格當(dāng)時(shí)在5200上下。到2013年底，整個(gè)鐵礦石的價(jià)格還在1000元左右，但是整個(gè)鋼鐵價(jià)格跌到大概3400、3500。從2012年初到2014年初一直都是擠壓鋼鐵利潤(rùn)。由于鐵礦石在去年1月份以后開(kāi)始持續(xù)下跌，從1000多塊錢(qián)跌到現(xiàn)在500，然后，出現(xiàn)了另外一個(gè)行業(yè)的變化。這個(gè)是非常經(jīng)典的一個(gè)產(chǎn)能壓力整個(gè)的傳導(dǎo)。
    在2008年之前，下面有一個(gè)巴西到青島的船運(yùn)費(fèi)的價(jià)格，2008年最好的時(shí)候曾經(jīng)到過(guò)110美元上下，相當(dāng)于800塊錢(qián)左右，到現(xiàn)在基本上在10美元上下，整個(gè)船運(yùn)市場(chǎng)完全被打垮。澳大利亞到中國(guó)的船運(yùn)目前在5美元，以前大概在50美元。由于整個(gè)船運(yùn)市場(chǎng)大幅度的下跌，給國(guó)際貿(mào)易實(shí)際上的一個(gè)物流運(yùn)輸?shù)倪呺H降到極致。從上海運(yùn)到澳大利亞有可能比上海運(yùn)到杭州都便宜，這可能是海運(yùn)導(dǎo)致的整個(gè)市場(chǎng)的變化。等一下會(huì)談?wù)麄€(gè)第二產(chǎn)業(yè)的影響。
    這個(gè)是導(dǎo)致2014年，剛才我描述的一個(gè)過(guò)程，2014年鐵礦石價(jià)格從1000塊錢(qián)跌到500。在這個(gè)跌的過(guò)程中，整個(gè)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力，有競(jìng)爭(zhēng)力了。比如河北鋼鐵、寶鋼，今年第一季度比去年同期好很多，就是因?yàn)殍F礦石上游原料下來(lái)了，形成了國(guó)際市場(chǎng)沖擊。所以，2014年整個(gè)鋼鐵行業(yè)的出口量是9000億噸，比2013年同比增加50%。由于我國(guó)的鋼鐵出口，國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格，美國(guó)回收過(guò)來(lái)的廢鋼占總的鋼鐵產(chǎn)量35%左右，所以沖擊到廢鋼的價(jià)格。美國(guó)的廢鋼價(jià)格從2014年的8月份，跌到370左右，跌到現(xiàn)在的240，就是因?yàn)閲?guó)內(nèi)的鋼鐵出口，然后對(duì)他們形成沖擊。其實(shí)國(guó)內(nèi)焦炭、焦煤行業(yè)一樣受到這些沖擊，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)也是產(chǎn)能在擴(kuò)張。
    我們?cè)侔堰@個(gè)思路捋一下。隨著整個(gè)鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)為什么不好？一個(gè)是跟資金運(yùn)行有關(guān)系，融資成本高，另外房地產(chǎn)價(jià)格到一定時(shí)候剛需在下降，可以看到房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)。重點(diǎn)談房地產(chǎn)購(gòu)地面積同比下降32%，竣工面積下降4%，整個(gè)房地產(chǎn)投入量明顯在下降。一旦中國(guó)從8億噸的粗鋼往下降下來(lái)，下游需求不好，因?yàn)橄掠尾惶嶅X(qián)，或者下游不待愿意購(gòu)房子，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量就會(huì)下降。

        所以，今年目前的數(shù)據(jù)，最近3月份的數(shù)據(jù)，我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量下降比去年同比下降10%。這個(gè)數(shù)據(jù)我不敢確定，就是下降到6900萬(wàn)噸，這個(gè)本來(lái)是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)無(wú)法支持，最后把鋼鐵行業(yè)和其他行業(yè)都拽下來(lái)了。其實(shí)這為什么國(guó)家在“國(guó)五條”非常重視房地產(chǎn)的保衛(wèi)戰(zhàn)，如果房地產(chǎn)崩了，我們?cè)倏磾?shù)據(jù)就知道，很多數(shù)據(jù)有高度關(guān)聯(lián)量。房屋在售面積一直在累計(jì)增加，整個(gè)新開(kāi)工面積累積量，2014比2013年還在下降。鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量下降是一個(gè)持續(xù)性的過(guò)程。在今年3月份公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)的鐵礦石產(chǎn)量比去年同期下降百分之十幾。煤炭行業(yè)，焦煤行業(yè)已經(jīng)受到?jīng)_擊，而鋼材租的問(wèn)題我非常不認(rèn)可，我講實(shí)話，因?yàn)橥顿Y行業(yè)是求真的，觀點(diǎn)就是觀點(diǎn)。

        整個(gè)鋼鐵行業(yè)的鏈條，最先從第二產(chǎn)業(yè)的下游，鋼貿(mào)承受風(fēng)險(xiǎn)，到2012年由鋼鐵，鋼廠承受風(fēng)險(xiǎn)，到2013年由鐵礦石承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，到2014年鐵礦石上游承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，到2015年由鐵礦石的上游需求，房地產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這是我個(gè)人的邏輯推理，不一定準(zhǔn)確。這是整個(gè)市場(chǎng)的傳導(dǎo)鏈，我講完消費(fèi)，會(huì)把這三個(gè)板塊串起來(lái)講。

        我覺(jué)得做房屋銷(xiāo)售，新生代的我覺(jué)得這個(gè)房屋的影響肯定有，更多買(mǎi)房的動(dòng)力來(lái)自于改善性需求，或者可以說(shuō)是剛需。人口的數(shù)據(jù)實(shí)際上對(duì)未來(lái)的變化，整個(gè)房地產(chǎn)的行業(yè)也是一個(gè)至關(guān)重要，而且是致命的數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)的銷(xiāo)售量會(huì)大幅度的起來(lái)。經(jīng)濟(jì)層面，由于房地產(chǎn)的投資量下降，其實(shí)會(huì)影響到整個(gè)固定資產(chǎn)投資。而國(guó)內(nèi)這么大的一個(gè)資金背景下，為什么股市有這么大的上漲，我覺(jué)得跟資金流量有關(guān)系，另外跟房地產(chǎn)也有關(guān)系。這輪行情，本質(zhì)是股市資金供給有增量，但是股市沒(méi)有增量。所以導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)在上漲，其實(shí)可以理解為結(jié)構(gòu)性的一波牛市。但是，未來(lái)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)整個(gè)全牛，我覺(jué)得要看這輪轉(zhuǎn)型成功。但是，覺(jué)得這輪轉(zhuǎn)型，我們自己的看法有些擔(dān)憂，我們題目就是“樂(lè)觀中的隱憂”。

        從中國(guó)消費(fèi)來(lái)看，人口紅利基本上講了，我們可以看到2011年，15-64歲人口74%的占比開(kāi)始逐步下降，這是必然性趨勢(shì)。因?yàn)閯偛趴吹较旅孢@個(gè)圖，新生的人口下降肯定是明顯的趨勢(shì)，除非這個(gè)時(shí)候加大引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)人口，一天進(jìn)口300萬(wàn)，500萬(wàn)國(guó)際先進(jìn)人才，有可能會(huì)改變這個(gè)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)。我認(rèn)為中國(guó)的消費(fèi)其實(shí)一直都很好，我們用幾個(gè)數(shù)據(jù)證明。第一、農(nóng)民工工資，從2008年以后的增幅，基本上都高過(guò)國(guó)內(nèi)GDP的增量。這是最低工資，從原來(lái)的400，到2008年700，到現(xiàn)在1400、1500。明顯比經(jīng)濟(jì)快，所以消費(fèi)理論是有基礎(chǔ)的。出國(guó)旅游2011年以后快速飆升，整個(gè)國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)，這都反映了消費(fèi)其實(shí)都不差，但是我們可以說(shuō)，這個(gè)是由于價(jià)格，國(guó)際市場(chǎng)買(mǎi)的東西便宜，驅(qū)動(dòng)了它，但是本質(zhì)你是要有錢(qián)。

        這個(gè)數(shù)據(jù)也可以證明中國(guó)的消費(fèi)其實(shí)很好，中國(guó)水果產(chǎn)量從1990年到現(xiàn)在增加12倍，從2000年到到現(xiàn)在增加3倍，而同期糧食產(chǎn)量增長(zhǎng)31%，我們整個(gè)膳食結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生根本性的變化，這個(gè)本質(zhì)代表消費(fèi)，這個(gè)數(shù)據(jù)代表中國(guó)整個(gè)消費(fèi)一直不差，但是我們?yōu)槭裁从X(jué)得消費(fèi)一直不好，本質(zhì)是我們?cè)谔裂鄣墓潭ㄙY產(chǎn)投資下，我們感覺(jué)沒(méi)有那么亮眼，其實(shí)真的是很好的一個(gè)數(shù)據(jù)。我們舉蘋(píng)果跟柑橘，不一定準(zhǔn)確，產(chǎn)量的數(shù)據(jù)很高，整個(gè)目前消費(fèi)占比是最高的。蘋(píng)果跟柑橘，可能種下去三到五年菜開(kāi)始有產(chǎn)量，五到八年是高產(chǎn)期，可能高產(chǎn)期會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。而這個(gè)行業(yè)在未來(lái)，我們看看幾個(gè)數(shù)據(jù)。其實(shí)橡膠、棕櫚油都是林業(yè)，2009年橡膠價(jià)格，當(dāng)時(shí)國(guó)家在馬來(lái)西亞、印尼鼓勵(lì)種植，最后整個(gè)橡膠價(jià)格在國(guó)內(nèi)從42000跌到12000，棕櫚油從14000跌到現(xiàn)在4000桶，都是因?yàn)樗坏┢饋?lái)它的持續(xù)性，因?yàn)檫@兩個(gè)主要偏工業(yè)，沒(méi)有額外的增量。這是我們認(rèn)為的產(chǎn)業(yè)后續(xù)的問(wèn)題。這幾個(gè)問(wèn)題可能在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)剛好得到印證，也可能是一個(gè)巧合。巴菲特談到人口的流動(dòng)性，火腿腸、榨菜、方便面，2014年方便面的產(chǎn)量開(kāi)始下降。有可能反映了整個(gè)企業(yè)用工人數(shù)可能在下降。

        這是一個(gè)數(shù)據(jù)，生豬的數(shù)據(jù)，去年統(tǒng)計(jì)5827萬(wàn)，今年下降2.78%，整個(gè)生豬的產(chǎn)量并沒(méi)有在產(chǎn)量下降的過(guò)程中價(jià)格出現(xiàn)上漲，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)的需求有可能下降。另外，我們自己還有一種解釋?zhuān)虚g庫(kù)存的釋放量，最后發(fā)現(xiàn)生豬的價(jià)格沒(méi)有預(yù)期了，整個(gè)中間庫(kù)存也可能在出，有這兩種可能性。但是，從整個(gè)需求量，極有可能在下降。但是，股票后期上市好了以后，會(huì)不會(huì)改變這個(gè)數(shù)據(jù)，我不清楚，我也沒(méi)法判斷。農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)的過(guò)剩，目前為止已經(jīng)在生豬行業(yè)看到了，我們可以看到生豬行業(yè)的數(shù)據(jù)很恐怖。

        林業(yè)我講了棕櫚油跟馬來(lái)西亞、隱匿的橡膠。一旦中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向第一產(chǎn)業(yè)溢出，整個(gè)第一產(chǎn)業(yè)不具備競(jìng)爭(zhēng)力。這是中國(guó)的糧棉油價(jià)格跟國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，國(guó)際市場(chǎng)糖的價(jià)格可能在1800，但是中國(guó)糖的價(jià)格在5000。整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品這一塊，農(nóng)林牧副完全沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。一旦這個(gè)行業(yè)意識(shí)到價(jià)格要下跌，它的一個(gè)去庫(kù)存化，對(duì)整個(gè)第一產(chǎn)業(yè)是一個(gè)非常大的致命沖擊。

        另外，簡(jiǎn)單講一個(gè)物流。比如中國(guó)3000公里的運(yùn)輸，我們需要的物流成本是多少？鐵路運(yùn)輸大概需要300多塊錢(qián)，而遠(yuǎn)洋運(yùn)輸，3000公里可能只需要50塊錢(qián)。國(guó)際市場(chǎng)生產(chǎn)出來(lái)的動(dòng)力煤，焦煤可以運(yùn)到國(guó)內(nèi)，物流產(chǎn)業(yè)有可能會(huì)變成最后壓跨中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)的一根非常重要的稻草。因?yàn)閺奈覀兞私獾囊恍﹦?dòng)力煤行業(yè)，它的封口價(jià)格已經(jīng)非常低了，可能封口價(jià)格在160。但是，到港口價(jià)格要加180。運(yùn)輸成本占整個(gè)市場(chǎng)港口終端消費(fèi)的價(jià)格比例占50%以上。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)真的從第二產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)向第一產(chǎn)業(yè)溢出，會(huì)不會(huì)出問(wèn)題？很難說(shuō)，但是一旦出問(wèn)題，會(huì)影響到最低那塊人的收入?？赡芏唐谑呛鼙^的，我的演講就講這么多，謝謝大家！

    主持人：謝謝吳總帶來(lái)的演講，接下來(lái)的時(shí)間交給睿策的黃總進(jìn)行演講，北京睿策投資借鑒海外先進(jìn)的金融學(xué)理論和量化模型，結(jié)合了國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的特征，探索出富有中國(guó)特色的投資邏輯和策略，黃總本人在行為金融學(xué)領(lǐng)域有非常獨(dú)到的研究和見(jiàn)解，我們請(qǐng)黃總和我們一起分享他的觀點(diǎn)。    
    黃總：大家下午好！因?yàn)槲颐魈鞎r(shí)間的安排不行，非得把半個(gè)小時(shí)的演講挪到今天下午，所以耽誤了大家的時(shí)間。但是，為了補(bǔ)償，我承諾半個(gè)小時(shí)之內(nèi)準(zhǔn)時(shí)結(jié)束。第二、我的節(jié)奏要快一點(diǎn)。
    我非常榮幸，也讓我感覺(jué)非常謙卑，我第一次得了金牛獎(jiǎng)。其實(shí)我今天主要是來(lái)學(xué)習(xí)，聽(tīng)聽(tīng)大家的一些看法，一些理念。但是，今天我估計(jì)所有站在臺(tái)上的人，我恐怕是加入投資管理行業(yè)最晚的，也就是最新的新兵。我2010年開(kāi)才是大張旗鼓的開(kāi)干。但是，同時(shí)我又是這里面最老的一個(gè)，我1964年出生的。
    我為什么做了這個(gè)？是因?yàn)槲乙郧安皇歉赏顿Y的，我以前是做金融學(xué)教授的，我以前是學(xué)物理，到美國(guó)拿了物理博士，又做金融博士，在芝加哥商學(xué)院教了兩年，到斯坦福商學(xué)院教了七年，到現(xiàn)在還是美國(guó)康乃爾大學(xué)金融學(xué)的兼職教授。但是，為什么我來(lái)做資管這個(gè)行業(yè)呢？就是幾年之前，我40幾歲的時(shí)候問(wèn)自己，我到快死的那一天我后悔什么？我肯定后悔我沒(méi)有實(shí)戰(zhàn)。我說(shuō)今天把所有都放下，就來(lái)實(shí)戰(zhàn)。
    我要做實(shí)戰(zhàn)有兩大考慮：第一、我研究的領(lǐng)域叫行為金融學(xué)。這個(gè)學(xué)科我的終身教授在美國(guó)也是靠這個(gè)學(xué)科的研究拿的。行為金融學(xué)在前年得了經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)，不光學(xué)術(shù)上得到了肯定，在實(shí)戰(zhàn)中得到了非常強(qiáng)烈的肯定。跟我一塊做行為金融學(xué)的那一批美國(guó)教授，包括康乃爾好幾個(gè)教授都被美國(guó)資產(chǎn)管理界挖過(guò)去了，比如高盛的量化投資部門(mén)的主管，比如一個(gè)教授做了巴克萊管一萬(wàn)多億美元的交易總監(jiān)加上研究總監(jiān)。你能想象嗎？當(dāng)市場(chǎng)足夠大的時(shí)候，這時(shí)候科學(xué)化，大數(shù)據(jù)的模型就非常重要，所以我不是心血來(lái)潮，而是所有這些教授、朋友都出去創(chuàng)業(yè)了，做的轟轟烈烈。
    我心里琢磨，行為金融學(xué)是什么學(xué)科？剛才江暉講的我非常贊同，它講的就是市場(chǎng)部理性。大家不要覺(jué)得股價(jià)主要由資本面決定，其實(shí)股價(jià)很多由心理驅(qū)動(dòng)。所以，行為金融學(xué)專(zhuān)門(mén)研究心理因素對(duì)股價(jià)、股市的影響。我當(dāng)時(shí)想象，A股比美國(guó)更不理性。這么多朋友都能在美國(guó)用行為金融學(xué)，A股更可以用行為金融學(xué)。這是我的第一個(gè)初衷。
    我的第二個(gè)初衷，今天坐在這兒的這些人，你們真是中國(guó)最幸運(yùn)的一批人當(dāng)中的一小部分。為什么？中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，你說(shuō)說(shuō)下面十年，哪幾個(gè)行業(yè)敢拍著胸脯說(shuō)我們有十倍的增長(zhǎng)空間，很多行業(yè)不可能有這樣的空間了。但是，資產(chǎn)管理行業(yè)，就輕輕松松，下面十年能翻十倍以上，我覺(jué)得十倍絕對(duì)低估了。我說(shuō)兩個(gè)數(shù)據(jù)，中國(guó)最大的管理公開(kāi)的專(zhuān)業(yè)化管理資產(chǎn)的平臺(tái)是誰(shuí)？我估計(jì)還是華夏基金。3000多億人民幣，算成美元600多億美元，美國(guó)最大資產(chǎn)管理平臺(tái)是黑石的那些相關(guān)的出來(lái)的做二級(jí)市場(chǎng)的，就是黑研（音譯），四萬(wàn)億美元。那就是中國(guó)的六七十倍，你覺(jué)得美國(guó)的財(cái)富是中國(guó)財(cái)富的六七十倍嗎？不是，中國(guó)下面有很大的增長(zhǎng)空間。還有一個(gè)數(shù)據(jù)，美國(guó)整個(gè)國(guó)家被專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理的資產(chǎn)除以它的GDP的比例，比中國(guó)相同的比例高幾十倍。所以，中國(guó)在這個(gè)空間非常大。
    最后我除了兩個(gè)數(shù)據(jù)，再講一個(gè)理論，每個(gè)國(guó)家當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，財(cái)富創(chuàng)業(yè)的人，做實(shí)業(yè)投資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不動(dòng)的時(shí)候，恰恰是資產(chǎn)管理開(kāi)始起飛的時(shí)候，也就是我們的行業(yè)才剛起飛。我相信在座的很多人資金的擴(kuò)容量，我們幾個(gè)基金基本上不讓擴(kuò)容了，你們能夠輕松感受到這個(gè)行業(yè)爆炸增長(zhǎng)的空間。所以，因?yàn)檫@兩大原因，幾年以前我加入這個(gè)行業(yè)。加入這個(gè)行業(yè)經(jīng)過(guò)很多波折，因?yàn)槲?011年1月份成立基金，經(jīng)過(guò)一些波折之后，我們到2012年終的時(shí)候，跟我同比例的合伙人張瑾（音譯）女士加入了，給我理念上有很大很大的影響。所以，我們這個(gè)公司，2011年到2012年的業(yè)績(jī)，跟行業(yè)相比，不算差，到2011年11月，還是陽(yáng)光私募第七名，我說(shuō)再?zèng)_一把，結(jié)果把第一批投資人全給嚇跑了。后來(lái)短短幾個(gè)月，我們走過(guò)了江暉剛才說(shuō)的那一段艱苦的私募?xì)v程。
    我們想明白一個(gè)道理，投資人要的是穩(wěn)健、控制回撤，年復(fù)一年的回報(bào)，他不是要發(fā)財(cái)，當(dāng)然有一批投資人希望發(fā)財(cái)，希望能給我翻倍。但是，假如你說(shuō)，我每年給你賺15%以上，最大回撤不超過(guò)5%，打個(gè)比方，你可以用海量的資金。為什么？這就說(shuō)到資產(chǎn)管理行業(yè)了，美國(guó)一個(gè)特有名的教授說(shuō)了一個(gè)觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)是資產(chǎn)本質(zhì)上管的不是資產(chǎn)，管的是投資人的信任。黑研（音譯）四萬(wàn)億美元的平臺(tái)，你到后來(lái)講策略嗎？就是因?yàn)檫@個(gè)品牌別人信任他。資產(chǎn)管理特別逗，美國(guó)后來(lái)那些大的品牌，每年多兩個(gè)點(diǎn)就不錯(cuò)了，基本上信任就跟著你走了。
    資產(chǎn)為什么說(shuō)是管信任呢？因?yàn)橘Y產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)特別大的特點(diǎn)就是它永遠(yuǎn)是把懂金融，沒(méi)錢(qián)和有錢(qián)不懂金融的人怎么連在一塊兒的問(wèn)題。投資人就是有錢(qián)不懂金融，在美國(guó)社會(huì)，好萊塢、明星，杜邦家族的后代都是典型的對(duì)沖基金，絕對(duì)后裔的投資人，但是他們不懂金融。為什么？因?yàn)樗麄兊暮⒆樱簧聛?lái)就是幾億美元的財(cái)富，學(xué)金融多苦，都是誰(shuí)學(xué)金融呢？都是你我這樣的，靠父母沒(méi)戲了，進(jìn)大學(xué)玩命學(xué)習(xí)，聽(tīng)說(shuō)賺錢(qián)賺的快的就是金融，于是管理學(xué)要做基金經(jīng)理。所以，我們懂金融學(xué)的往往沒(méi)有自己的財(cái)富可管，非得管別人的錢(qián)，這就是問(wèn)題了。你懂金融，沒(méi)錢(qián)，別人有錢(qián)，不懂金融，你怎么贏得他的信任。
    投資人不管你多牛，你只要給他虧了錢(qián)，不管歷史上給他賺了多少錢(qián)，他就開(kāi)始不信你了。美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司，其中好幾個(gè)合伙人是我的朋友、同事、合作者，曾經(jīng)是別人求著他們給錢(qián)，最后強(qiáng)迫別人把錢(qián)退出去了，第一次大虧，沒(méi)人給他們錢(qián)了。所以，資產(chǎn)管理本質(zhì)上是怎么管信任，而管信任最難的就是回撤以后不能給人講金融。投資人聽(tīng)不懂，說(shuō)我要懂金融，就自己管了。
    所以，我們不管理論也好，實(shí)戰(zhàn)也好得出一個(gè)結(jié)論，要想維持住投資人的信任，就控制回撤，每年給他賺錢(qián)，做到這一點(diǎn)就行了。打個(gè)比喻，你們做基金經(jīng)理，你們手頭什么股票能拿得住？很多人翻倍的股票，中途被甩出來(lái)了，因?yàn)檫@股票漲著漲著，有時(shí)候把你砸暈了，你對(duì)它失去信心了，你跑了。其實(shí)投資者，基金也是一樣的道理，假如告訴他，我就不回撤，最大控制在多少點(diǎn)，下一波股市跌到四五個(gè)點(diǎn)，我就挺住了，他就信任你了。所以，我們覺(jué)得用這么簡(jiǎn)單的方法來(lái)保護(hù)，維護(hù)投資人的信任，這一點(diǎn)我多花一點(diǎn)時(shí)間講。

    我們2012年終設(shè)立了這么一個(gè)目標(biāo)，我們跟投資人說(shuō)，我能做這個(gè)目標(biāo)就接著做，做不了這個(gè)目標(biāo)，就改寫(xiě)目標(biāo)，把回撤控制一下。我給大家匯報(bào)一下，我們2013年差不多做到了。我們24%的凈匯報(bào)，5%點(diǎn)幾的最大回撤，是錢(qián)荒那個(gè)6月份砸出來(lái)的，正好是4倍的，剛才江暉說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，國(guó)際的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)桿是1倍，因?yàn)槲覀儺?dāng)時(shí)規(guī)模確實(shí)沒(méi)有江暉大，所以我們?cè)O(shè)了一個(gè)比較猛的指標(biāo)，就是3倍，每年的凈回報(bào)，除以每年的最大回撤，我們給你3倍，而且我們每年算，2013年我們凈回報(bào)38%，這個(gè)還是蠻驕傲的。今年除了下一個(gè)星期一不算，我估計(jì)很多基金沒(méi)有多少回撤，但是因?yàn)楹芏嗍袌?chǎng)沒(méi)有做巨大的調(diào)整，去年還是有很大調(diào)整，所以我們這兩年做到了，我們希望今年還做到，我們還是蠻有信心，今年也能做到。連著幾年做到之后，規(guī)模到一定量，我希望跟投資人說(shuō)，能不能把最大回撤放十個(gè)點(diǎn)，這樣靈活度更大一點(diǎn)。
    所以，我特別贊同江暉剛才的很多體驗(yàn)，投資人需要保住他的信任，而且年復(fù)一年給他賺錢(qián)。做到這個(gè)的確很難，很辛苦。怎么樣才能做到我能控制回撤呢？我們認(rèn)為你必須做幾件事情。第一、你必須只投大勝算的機(jī)會(huì)，江暉剛才很牛，說(shuō)要投90%的勝算，我們樸素一點(diǎn)，能有80%勝算我就非常高興了。但是，必須是大勝算的機(jī)會(huì)你才能投。從投資角度來(lái)說(shuō)，我的資本、風(fēng)險(xiǎn)額度是有限的，要把有限的胃口，不要吃咸魚(yú)、咸肉，要等山珍海味。投資人也是一樣，要等大勝算的機(jī)會(huì)，什么叫大勝算，有人知道企業(yè)能行，因此拿兩年，肯定賺錢(qián)，這是大勝算。但是，對(duì)投資者關(guān)心回撤的基金來(lái)說(shuō)，這不算大勝算。為什么？?jī)赡昕隙ㄙ崳?個(gè)月來(lái)百分之十幾的回撤，投資人就不干了。所以，我們的大勝算是指兩年大勝算，6個(gè)月大勝算，甚至下面幾個(gè)禮拜也不會(huì)給我虧百分之十幾。所以，這樣就對(duì)自己要求及其嚴(yán)了，的確很累，我盼著那天，我給投資人寫(xiě)一封信，我再也不5%回撤了，10%回撤。
    你要想實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、中期、短期的大勝算真的很累，必須關(guān)注A股市場(chǎng)里面所有股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，必須全都有競(jìng)爭(zhēng)力，能夠控制住，或者計(jì)算來(lái)。投資有句話叫賺在長(zhǎng)板，死在短板。我們這個(gè)行業(yè)什么叫死？你們跟投資人說(shuō)，五年跟著我，不會(huì)大回撤，但是會(huì)大賺。所以，我必須要控制自己對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的把控，因?yàn)槲冶仨氁笞约簺](méi)有短板。我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)要求自己在所有風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源點(diǎn)都能夠把控住，這就是我們講多策略投資，就是在于我們不能有短板，不能盯著一個(gè)打。剛才一位嘉賓說(shuō)必須專(zhuān)業(yè)化，盯著一個(gè)，但是盯著一個(gè)就八仙過(guò)海，各顯神通，但是A股必須八仙都得有，我認(rèn)為A股要想生存下來(lái)，需要有幾個(gè)板你必須有。 

    我稍微談?wù)剬?duì)我們團(tuán)隊(duì)自己的挑戰(zhàn)。第一個(gè)板，研究基本面，企業(yè)和行業(yè)的基本面，這在整個(gè)市場(chǎng)都是一個(gè)極大的板。所以，這個(gè)方面不用多說(shuō)了。而且你要在美國(guó)市場(chǎng)這么多年待下來(lái)，研究基本面就夠了。所以，美國(guó)很多基金經(jīng)理靠這一個(gè)板打幾十年漂亮的回報(bào)。但是，那是美國(guó)，回到中國(guó)必須多幾個(gè)板。第二個(gè)板，解讀政策。比如這個(gè)周末我們就得玩命的解讀政策了，證監(jiān)會(huì)剛才又安撫大家了一把，我們就看星期一大跌。因?yàn)槊绹?guó)很少，把美國(guó)200多個(gè)交易日拿出來(lái)看，很少有政府發(fā)言人說(shuō)了一句話，引起股市大跌，大漲。而且每年它說(shuō)話都是及其小心，漸進(jìn)性，很少讓市場(chǎng)吃驚，而且絕對(duì)沒(méi)有事先的波動(dòng)。所以，從某種意義上，中國(guó)就不一樣，中國(guó)確實(shí)我們政府不斷把各種法律法規(guī)不斷走向完善，又不斷做轉(zhuǎn)型，又得維增長(zhǎng)，所以它的擔(dān)子很重，所以需要出各種各樣的政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這就能夠引起股市波動(dòng)很大很大。所以我們A股生存下來(lái)，必須要解讀政策的能力。

    這幾年下來(lái)，有人開(kāi)玩笑，你就看新聞聯(lián)播，買(mǎi)股票，賺的比誰(shuí)都好，這也是我們需要解讀政策，要到位。另外，心理波動(dòng)，這就是我當(dāng)初的初衷，就是要做行為金融學(xué)，來(lái)投A股的初衷，就是心理波動(dòng)能夠解釋股市很多的波動(dòng)。

    具體講一下我怎么想的。我們二級(jí)市場(chǎng)跟PE投資不一樣，PE投資投的基本面過(guò)幾年就行了，我們不一樣，每天有盡職。所以，我們投的每天是股價(jià)的波動(dòng)，但是不光是盈利基本面的波動(dòng)，也是估值的波動(dòng)。盈利的波動(dòng)是我們研究基本面可以研究得來(lái)的，但是估值的波動(dòng)，從很多學(xué)術(shù)文章證明，你可以說(shuō)是流動(dòng)性，可以說(shuō)是利率等等之類(lèi)的。但是，坦率說(shuō)，貢獻(xiàn)特別大的一個(gè)因素就是心理波動(dòng)。心理在波動(dòng)，驅(qū)動(dòng)估值。尤其是美國(guó)的指數(shù)的市盈率肯定跟心理波動(dòng)最有關(guān)系的。所以，我們要想理解市場(chǎng)的很多波動(dòng)，必須把心理學(xué)用上，這是行為金融學(xué)，這也是必須有的一個(gè)板。所以，很多人都覺(jué)得，我是做行為金融學(xué)的教授，做了基金，就用行為金融學(xué)，其實(shí)不是。行為金融學(xué)只是我好幾個(gè)工具的一個(gè)，這是幫助我計(jì)算、預(yù)測(cè)、心理波動(dòng)的一個(gè)一整套的模型。

    既然說(shuō)到這兒，講一下A股很多同行確實(shí)很痛苦。你要看一個(gè)基金的凈值特別穩(wěn)健，基金經(jīng)理的心里肯定波濤洶涌。所以我們就不斷的揣摩市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，美國(guó)老學(xué)二級(jí)市場(chǎng)投資，中國(guó)人老學(xué)巴菲特，我覺(jué)得錯(cuò)了，它主要是靠買(mǎi)控股買(mǎi)出來(lái)的。美國(guó)非常棒，為什么？因?yàn)槊绹?guó)估值的波動(dòng)，也就是市盈率的波動(dòng)相對(duì)全球市場(chǎng)是穩(wěn)健的，就是資金可以自由的流進(jìn)流出，而且有90年價(jià)值投資的傳統(tǒng)，估值低了，全球資金就流進(jìn)太平洋，中國(guó)的股市更像堰塞湖，估值高了，資金流出去，好像我們聽(tīng)說(shuō)QFII賣(mài)的差不多了，最多就那么一點(diǎn)，賣(mài)完了還能怎么著。估值高了，資金流進(jìn)流出，額度不夠大，所以更像堰塞湖。另外，追究老百姓需要追漲殺跌。所以，我認(rèn)為利用心理學(xué)的模型看股價(jià)、指數(shù)以及板塊的波動(dòng)特別有用，這是我的體會(huì)。所以，是心理學(xué)的金融學(xué)。

    我1996年加入芝加哥商學(xué)院，當(dāng)時(shí)挺驕傲，有十幾個(gè)學(xué)?？梢赃x擇。我選擇了芝加哥，因?yàn)橹ゼ痈缣Ａ耍驗(yàn)樗忻桌盏睦碚?，我想跟他們做同事。后?lái)我發(fā)現(xiàn)，他們這個(gè)理論太愚。米勒經(jīng)常跟其他教授說(shuō)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)最該干的一件事就是把證監(jiān)會(huì)取締了。他的觀點(diǎn)美國(guó)股市不需要證監(jiān)會(huì)，因?yàn)楣蓛r(jià)是理性的，不需要保護(hù)中小投資人的，因此沒(méi)有泡沫，也沒(méi)有泡沫破滅，誰(shuí)要想忽悠，虛假披露，投資者的眼睛是雪亮的，他占不了便宜，你就知道這個(gè)理性理論是做愚。但是我在芝加哥受到一個(gè)行為金融學(xué)創(chuàng)始人的影響，就是Thaler教授，我把理性理論全給拋棄了，轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)。所以，這個(gè)學(xué)科你們真的值得關(guān)注，行為金融學(xué)真是一個(gè)寶藏，可以挖掘很多東西出來(lái)。這就是第三大板，就是要對(duì)心理波動(dòng)有一定的能力。

    最后一大板，保持持續(xù)的創(chuàng)新和研發(fā)。A股的大發(fā)不斷在變，A股的環(huán)境不斷在變，水平整合一個(gè)政策推出來(lái)，我們的盈利模式都得變，我相信大家認(rèn)同這一點(diǎn)。

    一旦你有四個(gè)板，我們?cè)趺床拍芸刂骑L(fēng)險(xiǎn)？我覺(jué)得很累。首先，我得講要擇時(shí)，你們這兒的英雄好漢太多了，我只是講需要擇時(shí)。有很多投資人會(huì)說(shuō)，美國(guó)的價(jià)值投資不需要擇時(shí)，巴菲特不擇時(shí)，但是巴菲特最擇時(shí)了。所以我認(rèn)為你把行為金融學(xué)的理論放在美國(guó)這個(gè)土壤上，因?yàn)樗刑窖笠粯拥墓乐捣€(wěn)健，因此不需要擇時(shí)，擇時(shí)很難。但是，你把同樣一個(gè)理論播在中國(guó)這個(gè)土壤上，得出的結(jié)論就是一定要擇時(shí)，同一個(gè)理論，播在不同土壤上，得的結(jié)果就不一樣。所以，這一點(diǎn)給予所有在座的擇時(shí)的同仁，我要給你們提供強(qiáng)大的理論支撐，你們不是瞎搞，是真正有理論支撐的打法。

    講幾個(gè)簡(jiǎn)單的原因，怎么擇時(shí)就不多介紹了，我們也積攢了自己的工具箱，很累，很辛苦。但是，為什么要擇時(shí)呢？很多人不擇時(shí)，都是在美國(guó)教科書(shū)學(xué)出來(lái)的。美國(guó)的教科書(shū)往往給你看的指數(shù)有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那是因?yàn)樵谒@個(gè)市場(chǎng)，指數(shù)就是一個(gè)多世紀(jì)就緩緩的往上揚(yáng)，即使經(jīng)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，金融危機(jī)，美國(guó)股市12年就恢復(fù)了高點(diǎn)，14年以后就賺多了。我認(rèn)為這個(gè)國(guó)家的確不需要談?chuàng)駮r(shí)。但是，美國(guó)有三大優(yōu)勢(shì)是我們沒(méi)有的，第一、它估值穩(wěn)健。第二、美國(guó)股市橫跨很多均衡的行業(yè)。第三、美國(guó)的指數(shù)真是一個(gè)世界指數(shù)，美國(guó)的標(biāo)普500家公司，去年一半的利潤(rùn)是在海外算的，所以它真是世界經(jīng)濟(jì)的代表，又是一個(gè)很多行業(yè)的代表，加上估值穩(wěn)健，三大原因?qū)е旅绹?guó)指數(shù)穩(wěn)健。千萬(wàn)不要以為美國(guó)是一個(gè)代表，美國(guó)是一個(gè)特例。你拿著這個(gè)特例到全世界走一圈，日本1990年泡沫破滅，沒(méi)有擇時(shí)過(guò)20幾年，日本指數(shù)還跌70%，安倍把它搞起來(lái)一點(diǎn)，還60%。

    所以，在這樣的市場(chǎng)里面操作，我們一定要擇時(shí)。怎么擇時(shí)？跟著行業(yè)學(xué)，我周邊有一幫擇時(shí)的高手，我聽(tīng)他們的，我用我們的量化模型分析心理學(xué)，是不是安全，我們有很多方法來(lái)?yè)駮r(shí)。但是，沒(méi)有辦法。有人說(shuō)擇時(shí)很難，我同意難。要是你想貪婪，靠擇時(shí)賺錢(qián)，的確難。但是，實(shí)際上所有事你不貪婪就不難了，我擇時(shí)不是為了賺錢(qián)，是為了控制風(fēng)險(xiǎn)。我要用擇時(shí)躲避100個(gè)跌停板的日子。我們?cè)趺从脫駮r(shí)？我的擇時(shí)體系告訴我安全了，這是一個(gè)方面。另外一個(gè)方面，我手上正好有一批通過(guò)深度研究我特別看好的股票，兩個(gè)因素同時(shí)發(fā)了，我就上高倉(cāng)位，兩個(gè)因素有一個(gè)不夠，倉(cāng)位就得控制。所以，我們辛苦的把擇時(shí)這么用。這么用，你發(fā)現(xiàn)我的擇時(shí)很樸實(shí)，不安全，有可能有100個(gè)跌停板的日子，我們就躲開(kāi)。

　　不光要擇時(shí)，還要選股。我就不班門(mén)弄斧了，選股我知道基本面選股，熱點(diǎn)主題選股，這個(gè)能擴(kuò)大選股的來(lái)源，市場(chǎng)的量化，心理模型，我非常感謝中證500出來(lái)了。為什么量化對(duì)沖滬深300很慘了，我們搞量化的張宇（音譯）說(shuō)滬深300對(duì)沖特多，滬深300在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下是特慫的，但是它會(huì)反恐，但是中證500是個(gè)軟柿子，但是給我們提供了一個(gè)完美的對(duì)沖工具。
　　我們最后研究的一個(gè)結(jié)果，在中國(guó)股市我們研究的結(jié)果就是你要完全靠?jī)r(jià)值投資，靠理性理論理解市場(chǎng)的波動(dòng)選股很難，你很難理解市場(chǎng)，更談不上穩(wěn)健的賺錢(qián)。所以，幾年以前我就開(kāi)始研究，我都去走訪一個(gè)高中畢業(yè)的，打漲停板的人，我記了兩個(gè)下午的筆記，到美國(guó)康乃爾大學(xué)，帶著我的博士生研究模型和數(shù)據(jù)，我給大家匯報(bào)我的結(jié)論。即使你們不是專(zhuān)業(yè)搞投資的，也可以跟朋友吹牛。
　　你說(shuō)中國(guó)為什么很多基本面不好的垃圾股反而被人打漲停板？這個(gè)怎么用金融理論來(lái)解釋?zhuān)课乙郧暗睦Щ缶褪窃趺磥?lái)解釋?zhuān)扛F(xiàn)代金融理論掛鉤。我的答案是這樣的，經(jīng)過(guò)我們的研究終于想明白了，你們知道索羅斯，他的全球宏觀，其實(shí)有一個(gè)打法幫他賺了很多錢(qián)，叫金融攻擊，他1990年前后打英鎊，覺(jué)得英鎊虛高，就帶頭打，全球資本加入他，打下來(lái)，就賺錢(qián)了，后來(lái)拿著它打了亞洲很多貨幣，他利用資本市場(chǎng)不是一個(gè)單均衡市場(chǎng)，是多均衡。就是一個(gè)垃圾股，沒(méi)人理它，它就該垃圾。這是符合基本面均衡的。但是，如果有人打他，這就是另外一個(gè)均衡。中國(guó)游資對(duì)股票的打法，其實(shí)就是索羅斯用來(lái)攻擊貨幣的打法，只不過(guò)索羅斯是從高虛位往下打，我們是從下往上打。我兩個(gè)博士都靠這個(gè)畢業(yè)了，美國(guó)教授聽(tīng)到，還有這種理論。很多人覺(jué)得教授就會(huì)用價(jià)值投資，量化模型，不是的。你要是理解中國(guó)有一股力量，就是打漲停板的力量，這種力量從理論上理解它，融入到我們的量化模型和投資體系，這個(gè)非常重要。
　　游資打法就是金融攻擊，原因有一個(gè)制度土壤環(huán)境和心理因素。比如任何股票可以賣(mài)空，尤其垃圾股。第三、“T+0”取消，讓打漲停的人不可能同盟，會(huì)讓他們自相殘殺。所以，這三個(gè)因素是我們的制度環(huán)境，使得攻擊的手法在中國(guó)A股特別適合。你把這三個(gè)因素撇開(kāi)，還得有行為金融學(xué)，還得有心理學(xué)。為什么攻擊的時(shí)候有人跟，為什么最后散戶會(huì)進(jìn)來(lái)，為什么該賣(mài)的不賣(mài)，這全是心理學(xué)。所以，我體會(huì)心理學(xué)對(duì)中國(guó)A股非常重要，當(dāng)然基本面也很重要，希望將來(lái)中國(guó)市場(chǎng)走向基本面，越來(lái)越成熟。謝謝大家！
　　主持人：謝謝黃總，非常不忍心，讓黃總的演講這么著急。但是，確實(shí)時(shí)間已經(jīng)到了18：00多了，鑒于北京的交通狀況，所以今天的主題論壇到此結(jié)束！以后我們交流活動(dòng)還會(huì)陸續(xù)的進(jìn)行，因?yàn)橛泻芏嘟涣骰顒?dòng)大家可以繼續(xù)關(guān)注中證報(bào)，關(guān)注中證投資公司進(jìn)行的活動(dòng)。2015年第六屆中國(guó)證券報(bào)私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨高端論壇到現(xiàn)在就結(jié)束了。如果大家還意猶未盡，明天同樣是在國(guó)際飯店，在會(huì)議中心二樓的多功能廳八將舉行2015中證金牛分享會(huì)，詳細(xì)情況大家可以掃描會(huì)場(chǎng)外面易拉寶的二維碼獲得，歡迎大家繼續(xù)關(guān)注我們的后續(xù)活動(dòng)。感謝國(guó)信證券獨(dú)家協(xié)辦，感謝金牛獎(jiǎng)評(píng)審團(tuán)隊(duì)，感謝特別支持單位暖流資產(chǎn)，感謝直播網(wǎng)站中證網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)以及現(xiàn)場(chǎng)所有朋友，再見(jiàn)！